【财富管理】高净值客群HNWI 资产配置管理,谁来买单?

背景材料阅读：从第三方财富管理的角度来看，中国的第三方财富管理行业为什么会大不同于美国的第三方财富管理行业

一、从主营收入来看。
天朝三方财富公司的主要收入，普遍来自于募集费/管理费。募集费是募集成功后由管理人结算给销售渠道（三方财富公司）的，管理费是存续期间循环由管理人收取，分一部分给销售渠道的。
这就意味着三方财富公司能拿多少钱由不同产品佣金比例决定，因此产品佣金和风险之间平衡一下就叫投资者买买买。

美帝的三方财富公司，是提供给投资人包括 投资、法务、税务等一整套财富管理服务，然后主要向投资者收规划及咨询费用，会员制服务费用等。这就意味着给投资者提供满意的服务和解决方案才是关键。帮助客户的钱能保值能增值能传承。

二、从投资者属性来看
国内投资者的财富管理观念还没有很好的教育和培养。
不管是改革开放富起来的创一代、传承下来的富二代、股市炒客、拆迁户炒房户。都习惯了短期利益，没有把眼光放到中长期的资产配置和传承保值。不愿为财富管理公司的资产配置服务和私人银行全套服务方案买单。
客户只愿花钱买你的货，而不愿花钱买你的专业建议服务。逼得大部分财富管理公司无法培养高水准的理财师。

三、从金融业态来看
美帝的金融发展时间长，产品种类繁多，。比如私人股权投资基金、房地产投资基金、基础设施投资基金、对冲基金、单设账户产品。人家发展几百年了，多种产品满足了投资者全方位的需求。美帝投资方式里，放在股市里33%，保险+养老32%。

而国内，80年代才有国库券，90年代才有股市，90年代未才有基金。，开放一点补点规矩。
发展到2015年底的数据，国民投资方式里，银行存款仍占40%，房产投资35%，股市+债券等瓜分其余20%。

财富管理的必要性

从财富管理的三个维度（个人、事业、家庭）来看，一个成功的女性最好的状态是平衡，而且是把平衡的水平往上拉。在这里有两个误区，一个是失衡（为了事业未顾及到家庭和工作），另一个是维持低水平的平衡（生活的质量和状态并不高）。

从财富管理的四个阶段（累积、增值、保障、传承）来讲，从财富积累到保值增值，以及从上辈到自己、从自己到下辈之间有保障的财富传承，这些都需要我们预先做好设想和规划。

财富管理是站在整个财富领域，是基于我们个人对财富本身的保值增值和风险偏好度，以及预期收益率情况，先做大类布置。我们常说投资是艺术，同时它又是科学。怎么理解艺术与科学呢？艺术是说天才总有神来之笔，他对市场的敏感度和对投资的判断是其他人不可复制的；科学是说我们通过系统化的方法、流程、制度和研究把概率大的风险因素排除掉。但科学本身不能创造天才，它却可以让大家大概率地少患错误。

对抗人性是资产配置的核心逻辑

投资界大牛巴菲特最常说的一句话是“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧”，这句话恰恰暴露出我们应该研究投资行为学。周围投资者的心理是大部分投资者不能克服的，即我们通常看到的是羊群效应。在这时，你会看到投资最大的敌人是人性，而做资产配置的核心逻辑是对抗人性，建立一个投资体系，然后用这种方式来约束自己和帮助自己去克服人性的一些弱点。

哪些人性弱点是人们经常犯的呢？

1.过度自信

●频繁交易

●集中投资

●选择性过滤

2.骄傲与遗憾心理

●避开导致遗憾的行为，追求带来快乐的行为

●过早卖出挣钱的资产，长期持有亏欠的资产

3.惯性思维

●将过去的类似投资结果作为评估一项风险决策的考虑因素

4.熟悉性思维

●高估自己熟悉的投资品的投资价值

●投资集中度仅因熟悉而大幅度提高

投资纪律

那怎么才能避免这些弱点呢？建立投资纪律，给自己更多的机会。

根据1996-2015年20年间9大类资产的年投资回报情况（数据来源：MFS），我们发现在不同的时间段，很难抓住它们的变化规律。

1996-2015年20年间9大类资产的年投资回报

还有一个数据是全球无风险收益率下行。在1994-1995年，我们国家的一年期存款利率是10.9%，贷款利率是12.6%，楼房5年期按揭贷款利率是15.6%，其他国家的存贷款利率也很高。在那时，将我们的资产全部投在债券，都能得到预期收益率7.5%的回报。从那时到现在，债券预期收益率一直在下降。如果还想继续获得年收益率7.5%的回报，只有两个选择，一个是降低预期收益率，另一个是做风险投资（多元化投资）。

下图是耶鲁大学捐赠基金、斯坦福大学捐赠基金的投资状况，作为机构投资者，他们都采用分散得非常好的组合。耶鲁大学捐赠基金、斯坦福大学捐赠基金的投资状况

择时与资产配置

我们总想在板块轮动时，如果能做到极致的话，就能实现最低点进和最高点出，实际上这是不可能的。在市场里面，与其去择时并错过很多机会，不如根据自己的风险偏好做资产配置。以A股为例，它是很多人都批评的市场，因为它多年未让大家挣到钱，亏钱的时候多，挣钱的时候少。如果我们看13年的平均回报率，如下图所示，依然有9.56%。为什么我们都没挣到钱呢？因为我们总是在交易，可能错过了涨幅最大的那天。为什么会错过？因为频繁进出，这样就造成错过概率非常大。所以，我们应该从自己的预期收益和风险偏好出发，来建立一个非常合理的组合，然后不断地再平衡，使我们的资产配置能覆盖所有资产的周期，实现我们整体的保值增值。

资产配置的目标

资产配置本身的三大目标是：获取长期、稳定、高水平投资回报；在不利的市场环境下，具有足够的“防御性”；可量化、易操作、具有一定的弹性。

对资产配置，还有以下三种误解，其实都是不对的。

●买一堆产品

●保持一成不变

●将其做成标准模板

有没有最优的资产组合呢？它有一个最优的点，就是下图中的切线，在切线上，我们得到的收益和承担的风险相比能够最优。在这个点，如果我们买了一堆同类产品，则起不到作用，因为它们之间的相关性非常高，不相关的大类资产轮动对其影响不大。

对资产配置来说，它有一个前提：资产相关性。假设说我们做了一个资产组合，过了一年，我们需要重新检视和查看各项资产的表现情况。不断地动态平衡，是财富管理非常重要的一个步骤。实际上，从长期来看，它比开始时建立组合更重要。

资产配置“三部曲”

●确定战略基础配置

●全视角市场分析下的动态调整

●投资组合的再平衡

财富保障与传承的重要性

据调查，在财富目标中，财富保障与财富传承已大幅跃升。为什么呢？2008年开始出现金融海啸，之后国内不断出台各种宏观调控，现在的经济周期已从过去的十年一个周期变成很短，短短几年里波峰波谷都出现了，震荡也很多。在这种情况下，我们的父辈觉得保护财富更重要。我们的父辈年龄大了，他们发现财富传承更重要；虽然现在国内没有征收遗产税，如果传承的工具没有安排好，将带来很多的麻烦；这个事情有时发生在自己身上，有时发生在别人身上，这引起了他们的警觉。因此，财富保障与传承非常重要，需要我们来研究一下。接下来将主要分享保险和家族信托。

保险与家族信托

保险最重要的作用是建防护墙。很多企业在创建初期，因中小企业融资难，将大部分资金的周转都放在企业中，个人所有花费算作企业支出，不用钱时放在自己名下，这样是没有建立明显的防火墙。保险能应对这些弊端，需要提早做，而不是等事情发生了或恶化后才做。保障已足够时，我们再去做其他投资或运营时，心里才比较安稳。

最近发生的王宝强离婚事件，这让家族信托火了一把（详见股权转移、家族信托、大额保单，拿什么拯救你我的“宝宝”~），其实它是一种法律架构上的安排，即：把未来发生的事情做一个预计，再通过法律的形式将其安排好。家族信托既不是你名下的个人资产，也不是信托公司的资产，它具有风险隔离性，这是信托法赋予它的特殊地位。即便信托公司破产，也不受不影响。家族信托是托管在银行，是一个独立的三方账户。

那么挑战是什么？

如果企业家成为国内外私人银行的客户，可能也提供一些“家族办公室的服务”，有的需要支付费用，有的则不需要支付费用，如果面临这种情况，就要专业分析，一般这种利益角度的定位会有“玄机”。

这个“玄机”如何剖析呢？在下面这张欧美市场的统计展示图中，家族办公室处在一个最顶端的位置，定义他们的资产管理方式为“self-managed”（自我管理）。

这里把一个“谁买单”的问题做了理所应当的归类，当然，还是有很多企业家对此会理解得不太深刻，会质疑为何“我一定要买单”，甚至会沿用中国目前的“羊毛出在猪身上”的思维，认为最好不“买单”。我们认为其可行性很低，并且在此提醒，要慎重处理，最好遵从“羊毛出在羊身上”的传统，否则，可能会招致很大的风险。

2008年， 在国际金融危机冲击下，由于外资银行一些挂钩海外市场的结构性理财产品 KODA（Knock-Out Discount Accumulator）的“对赌性”，导致投资出现巨亏，许多内地与香港的富豪在这次“理财危机”中资产大幅缩水。还有很多富裕的演艺明星也损失惨重，歌星张学友、蔡依林、林建明及李香琴等均付出了惨重代价。网传张学友因投资Accumulator损失一半身家，而林建明亦痛失约2,000万元，郑裕玲也损失了数千万元；还有曾志伟、曾宝仪、李嘉欣、梁咏琪、何超琼等，他们投资的产品也有大幅亏损。投资失利不但令人在金钱上损失惨重，更有人为此失去宝贵生命。素有“酒楼大亨”之称的梁万刚投资失利，又逢酒楼生意转差，走上绝路，跳楼身亡。

KODA（Knock-Out Discount Accumulator）产品，实际上是一种“累积期权合约”，其风险度是比较高的，并不适合所有投资者，也不适合有能力的投资者“下注过重”。在香港，令投资者感到痛苦的Accumulator被形象地解读为“I kill you later（我迟早会杀了你）”。

这个事件反应的一方面是投资者金融理财知识和自我保护意识的缺乏，另一方面其实是没有能代表他们利益取向的“家族办公室”服务他们，这些明星基本上都有照顾他们生活需要的“保姆”，但都没有代表他们专业财富利益的“管家”，他们基本上都是听取、采纳香港私人银行机构的客户顾问的建议、推荐、推销等不同程度的“卖方行为”。同样，在当时，私人银行的发展都是属于启蒙阶段，香港的富豪所处的服务环境虽然发达一些，但是由于不能纯粹为自己利益定位的顾问而“买单”的习惯使然，也成为了“被推销的对象”，最后招致损失。

如何帮助企业家更好地理解各种财富管理行业的利益链条和角色呢？

在此，我们引用《2016年中欧首善财富管理白皮书》的财富管理生态图，做一些必要的阐释，希望可以起到作用。

1金融产品价值链的逻辑金融产品和其他传统制造业制造产品也十分类似。通过供应者、开发者、生产者、包装销售商、配送和采购者（卖方／买方）等形成一个价值链条。

在金融产品的价值链中，供应者是指那些想融资的政府、企业与个人，通过开发者（投资银行）来给他们的财务、资产等情况进行评估并做风险定价，开发出可标准产品化的金融元素，之后投资银行把这些代表金融风险属性的元素委托给外部或内部的生产者（基金经理、信托管理人、特殊产品专家机构）进行金融产品的生产成型，之后，需要外部或内部的包装与销售商（有销售资格的金融机构，一般为公募基金、有牌照的私募基金等）来进一步进行合规性包装和销售，他们的角色类似总销售代理，由他们再直销或分销给那些购买方或分销售代理机构，比如家族办公室服务机构、私人银行、财富管理机构、理财规划服务机构等等，一般而言，这些机构的身份具有双重性，在财富管理行业发展的初期阶段一般偏向卖方（因为只有少量或单一的产品，几乎无服务），在财富管理行业发展的成熟阶段一般偏向买方（产品已经太多、太复杂，让买方眼花缭乱，需要专业的服务来帮助其挑选）。

2财富管理服务的逻辑家族办公室服务机构、私人银行、财富管理机构、理财规划服务机构等等是主要的财富管理服务商，他们直面客户，为客户提供“基于商业价值目的”的财富管理服务，包括纯粹的服务与搭售金融产品服务两部分，一般通过专业的财富管理咨询服务流程，会把合适的金融产品，按需传递给客户，为客户传递价值。如果光卖产品而没有服务，则不是真正的财富管理服务，以卖产品为目的的服务，则可能是动机不纯，大都会有潜在利益冲突，其负面后果主要取决于市场的发展与成熟度，，还有买方的知识面，卖方的商业伦理等等。纯粹的服务包括理财规划、研究服务、投资方案设计、以客户的自我认知为目的的风险度评估等等。

这些服务的直接目的是—类搭售金融产品，包括：债权类产品、投类产品、各种组合等等，为了避免“利益冲突”，这些机构（往往都是大型金融银行集团）都不会只卖自己的产品，也会卖别人的产品，不会自产自销，也不会“王婆卖瓜，自卖自夸”，都会选择一个透明的方式，以公开平台的架构模式（俗称“超市模式”）进行。

3传递不同价值命题的逻辑这些服务机构都要根据不同的客户需要来传递不同的服务所带来的价值进行定义，这个定义的目标就是要找到合适的“命题”，让客户认可和接受，并愿意为之买单。比如，列举两个典型的价值命题:

1）为客户提供基于单纯收费模式的“咨询委托”服务，其价值点：

● 帮助客户最终自己做出决定。

● 投资风险是适合客户的。

● 在客户做决定的过程中由顾问提供帮助。

● 顾问积极地引导客户做投资的各种有价值的策略性想法。

● 帮助客户对投资组合进行监控。

● 给客户提供更多的专业资源。

● 帮助客户更好地认识自己。

2）为客户提供基于委托资产组合管理综合的服务，其价值点：

● 客户把决策权委托给服务机构。

● 最终的投资风险由客户承担，除非专业机构有重大渎职。

● 开发的战略是基于客户的个人需求和实际情况的。

● 专业机构执行的是经过双方认可的战略。

● 持续的监控与不断优化的调整。

● 给客户提供更多的资源。

● 客户节省了时间和精力，“省心又省力”。

4重视咨询流程价值的逻辑咨询流程的价值，通常可以理解为财富服务机构帮助客户有效率地、科学地做出明智的选择，并且这一选择是符合客户财务发展目标的。这一切都来源于服务机构的经验、持续的研究，并且都是有科学依据与理论知识的，比如金融经济学、行为科学、决策科学等等。

5买方“守护人”的角色与价值家族办公室是一个最典型的买方服务的价值命题，一般在欧美被称为家族财富的“守护人”（Gate Keeper），在中国古代被称为“大管家”。

他是一个最地道的“买方利益代表”，站在买方的立场开展全部的工作，家族办公室是一种服务哲学，可以不是一种办公室实体，也可以不是一种法律体形式，也可以不是任何一种组织部门形态，或者又可以是全部。这一切都取决于买方的实际情况与发展目标，一般都由买方自己开设与营运，需要买方自己与家族办公室的团队均有战略思维与高度，拥有专业的能力，一同面对各种“对手”（如图3）。

当然，不是任何一个团队是全能的，需要合理考虑部分服务的“外包”，与各种外部专业机构的服务配套对位。而且根据欧美发展比较成熟的地区的家族办公室的调研情况，发现“服务”在家族办公室内越来越重要，需要为纯粹的服务买单。

以下是2009年ML Campden Survey统计的欧美家族办公室认为的各项服务（依次为：风险管理、整合报告、透明度与委托机构安全度调查、家族治理、资产配置、下一代服务、信托与遗产规划、IT基础设施、合伙／共同投资服务、家族委员会、教育、地产物业管理、慈善、官家服务）的重要程度（以100％计算）比例。从成本开销的经济角度考虑，把部分服务进行外包，也正变得越来越普遍，相信这也是中国家族办公室发展的必经之路。

2009年ML Campden Survey对各项服务的“内包”、“外包”与“综合协作”做了统计，见下图。

面对这么多的服务内容与交易对手，如果不懂得如何买单，也是一个比较被动的事情，我们认为家族与各种（家族办公室的）顾问之间会有较多的利益冲突问题，面临着很高概率的道德风险。即使在欧美，如果不能合理买单，也会有问题，“捡芝麻，丢西瓜”的事件也是高概率地发生着，需要引起关注。

文： 芮萌 陈浩  ▲转载请带上以上版权信息，视为授权转载

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