最全解读:加强,美国ICO如何突破重围

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作者 I Mike 

编辑 | 先先先

2018年前3个月的ICO筹资已经超过2017年全年总额（Coindesk数据显示）。

（图片来自网络）

与筹款额一起增长的，。

, 不少ICO项目不得不绕道瑞士等其他国家。但是，今年年初美国本土Telegram ICO项目借助Rule 506(c)融资超过10亿美金。

那么，？未来如何在美国进行ICO？

目前,  ICO在美国由谁来管以及怎么管, 还没有明确统一的规定。实践中主要由SEC与美国商品期货委员会(以下简称”CFTC。任何一个项目想要在美国本土发行ICO,都需要注意以下三大方面：

A. 代币性质

    (1) 是否属于证券

（图片来自网络）

, 首要问题是, 代币是否属于证券? 

美国证券法律以1933年美国《证券法》与1934年美国《证券交易法》为基石, 这两部法律对证券的定义相当宽泛。 以《证券法》为例, 证券指 “各种票证、股票、国库券、债券、… 投资性合同、… 或者, 通常被认为是证券的权益或工具…。”

2017年6月25日,  “Dao” 项目被黑客袭击, 导致300多万以太币资产被转出。在SEC针对“Dao” 资产池事件的调查报告中, 通过适用Howey Test, 认定 “Dao代币” 为投资性合同 (investment contract), 从而认为该代币属于证券。

Howey v. W.J. Howey Co. 判例中确立, 用来判断一项交易安排是否构成《证券法》下的投资性合同, 判断要素主要包括: (1) 一定的金钱投入; (2) 对收益存在合理的期待; 以及 (3) 收益取决于其他人经营管理的努力。

这个标准乍一看几乎将ICO一网打尽。受此影响, 不少加密货币交易平台如Bitfinex在2017年8月开始禁止主要居住地在美国的个人投资者使用该平台。

    (2) 是否属于商品

（图片来自网络）

, 同样首先要解决的问题是：代币是否属于商品(commodity)？如果是，。

在2018年3月的CFTC v. McDonnell一案中, 被告谎称提供加密货币交易服务, 承诺最高达每周300%的退出回报来进行诈骗。

, 根据美国《商品交易法》, 商品的定义包括 “合同约定将来进行交付的…任何其他物品”, 加密货币属于其中用于兜底的的 “任何其他物品”, 。

判决书中还明确, , 只要加密货币在交易中不作为衍生品时。这点与CFTC主席Brian Quintenz的观点不谋而合, 他曾评论代币的性质可能发生变化, 最初资本募集阶段属于证券, 但之后某个时点, 可能就转变成了商品。

目前, 虽然SEC与CFTC尚未造成冲突, 。

B. SEC登记及豁免规定

根据美国证券法, 通过公开方式发行证券都应在SEC办理登记, 除非满足一定豁免条件。

由于办理登记高昂的时间及金钱成本, 直至2018年3月初, 才出现第一家办理登记(填报Form-S1) 的ICO项目PAX, 该项目作为加密货币房地产投资项目, 拟在以太坊上发行两亿个代币, 其中 1,500 万个通过 ICO 发售。

对多数ICO项目, 豁免登记仍是首选。下面是3种主要途径:

(1) Rule 506(c)

美国《证券法》Rule 506(c)规定, 如果 (i)投资者为合格投资者(accredited investor); (ii) 发行人采取合理措施来确认投资者是否为合格投资者, 发行人可以豁免SEC登记要求。

合格投资者包括在前两年每年年收入超过20万美金(或者与配偶共同超过30万美金), 且今年合理判断仍旧能有类似收入, 或者除主要住宅外的净资产超过100万美元的投资者。

如果采取这个方式, 发行人只需向SEC报备比较简单的Form D表格, 并且时间快。

下图是截至2018年2月末的统计数据, 可以看出通过该方式募集的ICO数量在显著增长, 其中包括融资超过10亿美金的Telegram项目:

  

但这个方式也存在一些缺陷: 

(i) 投资者人数限制: 根据美国《证券交易法》第12(g)款, 如果企业的总资产超过1,000万美金, 并且投资人人数超过2,000人(或者非合格投资者人数超过500人), 企业就要向SEC办理登记程序。因此如果企业总资产可能超过1,000万美金, 就需要注意投资者人数;

 (ii) 流通限制: 通过这个规则, 投资人取得的是 “限制性证券 (restricted securities)”, 受限于6个月或者12个月的转售限制 (在适用该规则情形下, 一般为6个月), 因此对流通性会造成一定影响;

 (iii) 审查义务: 在Rule 506(c)之前, 对于合格投资者, 投资人自己填个表格自己承认就行, 但根据这个规则, 发行人必须要履行审查义务, 比如审阅税务文件, 银行账单, 这一方面增加了发行人的时间和资源成本, 同时投资人不一定愿意配合提供相关资料。

(2) Regulation A+

这个规则坊间又称为迷你IPO(mini IPO), 存在两类发行方式: 

第一类: 在12个月内, 发行融资上限为2,000万美金, 且发行给关联方的数额不超过600万美金; 

第二类: 在12个月内发行融资上限为5,000万美金 (美国众议院在今年3月15日通过了修正案, 拟将该数额提高到7,500万美金), 且发行给关联方的数额不超过1,500万美金。

该规则的优点在于代币的流通不受限制, 还能允许发行人在发行前试水(test the waters), 提前测试市场反应。

似乎这规则可以成为一条可行的途径, 但可惜也存在不少障碍:

(i)平台限制: ICO需要在经SEC批准的交易平台发布, 而允许ICO发行的这类交易平台极少(目前主要为tZERO);

(ii) 发行文件要求: 发行人要向投资者提供一份发行说明 (Offering Circulars), 这个说明的要求远高于一般白皮书中的内容;

(iii) 投资者人数限制: 与上文Rule506(c)一样, 受限于上述2,000人(非合格投资者人数500人)的投资者人数限制。

 (iv) 投资者审查: 发行人需要对每个投资者进行反洗钱调查, 增加发行人的时间和金钱成本。

对于第二种发行方式, 还需受限于下述要求: 

(i) 发行前应提供审计报告;

(ii) 发行后每年应提供年报, 半年报, 重大事项汇报等; 

(iii) 对于非合格投资者, 所购买的证券价值不得超过年收入或净资产两者取高的10%。 

因为这些限制, 实践中, 通过Regulation A+来进行ICO的项目目前还是不多见。

(3) 众筹规定

众筹在美国这几年同样也风风火火, SEC在2015年10月颁布了《众筹规定》(Regulation Crowdfunding)。

根据这个规定, 除了免于登记外, 由于众筹的特殊性, 众筹还可以不受之前提及的第12(g)款规定的投资者人数限制。但该规定也有诸多限制:

(i) 总金额限制: 发行人在12个月期间内, 众筹总金额不得超过107万美金, 对于动辄上千万的ICO项目, 这点对企业融资可能构成较大的限制;

(ii) 投资额限制: 如投资人的年收入或净资产低于10.7万美金, 则投资额不得超过2200美金或者年收入与净资产两者取低的5%; 如投资人的年收入及净资产均超过10.7万美金, 则投资额不得超过年收入与净资产两者取低的10%;

(iii) 交易平台限制: 交易需通过中介平台进行, , 这类中介平台是否允许ICO要打一个大的问号。

C. 反欺诈

划重点的是, 无论能否豁免登记, 只要发行了证券, 发行人就需要遵守美国《证券交易法》的反欺诈规定。

根据美国《证券交易法》第10b-5款, “任何人, 无论是直接地还是间接地,…: ( 1 )制定计划、密谋或设置圈套进行欺诈; ( 2 )对于当时情况而言必须记录的重大情况, 进行不真实的陈述或予以隐瞒; ( 3 )从事任何对证券买卖构成了或可能构成欺诈的行为、业务或其他商务活动。以上行为皆构成违法”。

无论是作假, 故意遗漏重大信息, 还是内幕交易, 庄家做庄, , 创始人或者管理人员不仅会承担民事责任, 。

如2018年4月2日, Centra Tech. Inc.创始人被SEC起诉欺诈发行证券, SEC指控其通过在ICO的白皮书中谎称公司与Visa和Mastercard的合作, 并宣称公司拟推出一种可以在加密货币与美元快速兑换的借记卡, 通过ICO卷款3,200万美元。创始人被要求退还投资人全部款项, 承担利息损失, 并面临刑事指控。

反欺诈条款对于保护投资者而言至关重要, 而其适用前提为代币被认定为证券。因此从保护投资者角度而言, SEC也会倾向于将代币认定为证券。

 应对

    (1) 证券型代币还是功能型代币

美国国内许多人主张, 代币应区分为证券型代币(security token)与功能型代币(utility token), 功能型代币纯粹用于购买商品或服务, 而非用于投资盈利, 因此不属于证券。

但2017年12月, SEC发布声明称, 不少代币形式上具有一定功能性, 但实质上仍旧属于证券。同月, SEC责令Munchee Inc.停止ICO, 这家公司在白皮书中称, 按照Howey Test, 其发行的代币属于功能型货币, 但SEC主张, 即便该代币存在一定实际用途, 并不影响将该代币认定为证券, 判断是否属于证券不应取决于如何称呼, 而是应该评估交易背后的具体经济情况。

SEC如此强势对市场起到了不小的震慑作用, 此举之后不少ICO项目纷纷担心SEC会进行干涉, 在募资时明确限制投资者不能来自美国。 

在越来越多人认为两类代币的区分没有意义时, 怀俄明州站了出来。2018年3月, 怀俄明州通过了70号法案, 该法案明确, 在满足下述条件时, 代币不应被认定为是证券: 

(i) 发行人向州秘书处申报意向书; 

(ii) 代币用于消费目的, 仅应用于交换商品或服务, 即作为交换媒介; 

(iii) 初次发行时明确不作为金融性投资。

怀俄明州同时通过了一系列有利于加密货币的法律, 包括加密货币的减税, 评论戏称, 怀俄明州意图成为加密货币的硅谷 (crypto valley) 。

（图片来自网络）

该法案的具体适用以及SEC对此的态度尚未知晓, 但至少, 对于证券型代币还是功能型代币的区分还是留有了一定悬念。

    (2) SAFT

机智的美国律师创造了预期代币简化协议(Simple Agreement for Future Tokens, 以下简称“SAFT”), 意图在满足融资目的的同时规避登记。

根据公开信息, 上文提及的Telegram区块链项目即通过该方式融资, SAFT的核心内容如下:

(i) 第一步, 发行人与合格投资者签订SAFT, 在该步骤, 发行人不发行任何代币, 但在SAFT中约定, 投资者在将来代币发售时, 能以事先约定的折扣价格购买代币, 因此SAFT近乎于期权合同。 根据美国证券法相关规定, 期货合同属于证券, 但由于该阶段发行人仅寻找合格投资者, 仍能通过上述Rule 506(c)来规避登记要求;

(ii)第二步, 发行人通过第一步筹集的金额研发产品/服务, 在研发至一定阶段后, 发行人公开发行代币, 此时代币的主要功能为购买发行人研发的产品/服务, 发行人就可以主张该代币的功能属性, 不属于用于投资的证券, 因而无需办理登记。

该等操作的主要意义在于, 推迟了公开发行代币的时间, 但同样获得了一定融资, 而多数ICO往往发行代币时只处于一个设想阶段, 很难向SEC主张说购买代币是为了使用的目的。

因此通过SAFT能够更有力的主张届时发行的代币属于功能型代币, 当然还是取决于SEC是否认可。

结语

笔者认为, 尽管怀俄明州强势为加密货币站台, 鉴于SEC保护投资者的宗旨, 未来对于功能型代币的认定只会更严, 甚至原则上ICO发行的代币都是证券, 功能型代币只能构成例外。

SAFT通过推迟代币的发行时间, 为功能型特征的认定提供了更多可能, 但能否成为突破口, 还有待时间检验。

现行法律下的豁免登记情形似乎并不能很好地匹配ICO, 如Rule 506(c)与Regulation A 均受限于2,000人的投资人数限制(非合格投资者500人), Rule 506(c)的限制性证券要求, 众筹规定中的融资上限要求。当然, 。

目前, , SEC于2018年3月7日发布公开声明, 明确许多加密货币交易平台交易的资产属于“证券”, 该等交易平台应向SEC登记。考虑到反洗钱等因素, , , 也会大大增加交易平台的成本, 但这样可促使ICO更稳定长远地发展。

作者介绍：

Mike 麦律师，纽约大学法学院LLM在读, 曾在通力律师事务所公司部工作2年，主要从事并购、合资、PE领域, 目前积极关注区块链、。

KoinEra:区块链智囊团

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