易华录系列深度(二):数据湖PPP模式最详细解读【国君计算机杨墨团队】

本报告导读

投资要点

• 维持增持评级，维持目标价46元。维持公司2018-2020年EPS预测为0.92/1.52/2/64元，维持目标价46元。

• PPP项目清库对易华录项目无实质影响，这一点超出市场预期。经历了三年多的快速发展，PPP产业出现了许多乱象，在去杠杆防风险的大前提下，财政部对PPP项目进行清理整顿，清退僵尸项目、超限项目、主动退出项目、不规范项目和违规举债担保项目。易华录PPP项目运作规范，不受影响。

• PPP项目具备特殊优势，，投资额仍在增加。PPP模式具备三大优点：第一，PPP项目依靠利益共享、风险共担的伙伴关系，可以有效降低项目的整体成本。第二，PPP模式有助于增加基础设施项目的投资资金来源。第三，PPP模式可提高公共部门和私营机构的财务稳健性。PPP项目总投资金额从2017年6月的16.36万亿增加到了2018年2月的18.45万亿，，而是更加健康有序发展。

• PPP模式改善公司经营性现金流。公司此前的智能交通项目多数需要垫资，造成了经营性现金流承压，一直为市场所担忧。PPP模式下，SPV公司将向公司支付工程款，改善公司经营性现金流，资金压力将有所缓解。

• 风险提示：法律及合同风险，项目建设风险，项目运营风险

1.，对易华录无实质影响

1.1.为遏制地方债务风险，

财政部从2014年开始大力推广PPP模式，迄今已经历三年多高速发展。2014年9月，财政部印发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》；2014年12月，财政部、发改委同日发布3份PPP文件：财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》以及国家发改委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》、《政府和社会资本合作项目通用合同指南（2014版）》。

如果说2014年是我国PPP模式的探路之年，那么2015年则是各级政府和社会资本合作的元年。2014年12月财政部对外公布了总投资规模约1800亿元的30个政府和社会资本合作（PPP）示范项目，涉及供水、供暖、污水处理、新能源汽车等多个领域。从地方来看，各省份纷纷推出大规模发展PPP项目计划。比如，安徽发布42个PPP项目，总投资710亿元；福建公布28个试点项目，总投资1478亿元；青海第一批80个项目，总投资1025亿元。

进入2017年，，财政部对PPP项目进行规范，目的是遏制地方债务风险。在2017年12月28日结束的全国财政工作会议中，财政部表示，要支持打好防范化解重大风险攻坚战，重点是有效防控地方政府债务风险，坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。2018年3月28日，财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，。《通知》明确国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款；不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。《通知》发布后，银行等金融机构对PPP项目的贷款融资将更加谨慎，贷款规模短期内将下降，社会资本参与PPP的难度也将加大。按照相关要求，各地今年3月底前要完成PPP项目库的集中清理。目前多地已明确项目退库以及整改意见。其中，新疆多地暂停PPP项目建设，湖南八成左右项目退库，而江苏已停止无收益性质的增量PPP项目。

1.2.

目前根据PPP项目库清理情况数据统计，新疆共清库726个，居全国首位。清库的项目中不乏已经开工的项目，出现停工项目的原因，一是建设资金不落实，在严控债务的前提下资金问题解决遥遥无期，只能停工止损；二是项目在本轮清库中因为违规出库，出库意味着银行融资将被停止，不停工对社会资本方损失更大。

新疆安防类PPP项目众多。过去几年内，频频有大型PPP项目落地新疆，呈现出一片繁荣的景象。截至目前，财政部PPP项目库存显示新疆的项目是430个，入库项目金额5870.20亿元。据不完全统计，在过去两年内，新疆地区新增安防类PPP项目数量众多，如下图所示。

新疆已经暂停的PPP类项目几乎都是政府付费类项目。众所周知，安防行业与政府的合作早期就有存在，BT（Build-Transfer）模式下政府可将项目移交给企业实施，企业通过自有资金(融资)进行项目建设，建设完毕后向政府移交项目，获得政府回款。而PPP模式下为了调动企业积极性，政府和企业共同出资成立项目公司，双方风险共担。这种模式听起来很美好，但物极必反，量变会产生质变。在这种优惠政策的加持下，，导致PPP项目落地过多，进而加大了政府的政府债务风险。

1.3.，对易华录影响不大

1.3.1.易华录PPP项目质量较高，不在清库之列

从负面清单和清退清单来看，易华录项目部财政部92号文明确了新项目入库的原则和负面清单，易华录目前负责的PPP项目不存在僵尸项目，同时从以往易华录做PPP项目的经验来看，不存在运作不规范或者违法违规举债等情况，因此公司不存在被清库风险。

1.3.2.长期来看，

在经历了高速发展之后，，虽然短期政府对项目的质量要求变高，会造成项目落地数量减少，审批流程延长，但从长远来看，这对于易华录却是利好。

，控风险并非限制PPP发展。未来PPP模式仍然是地方政府合法合规开展基础设施建设的一个重要方向，短期内或许会出现一些基建项目的负面新闻，但是并不意味着PPP模式会被政府放弃。

通过此次清理整顿，过去PPP那种“虚假繁荣”的时代结束了，未来将迎来更加注重质量的时期。易华录会与地方政府一起规范化PPP运作，资金的运转和审批会更加审慎，项目流程更加规范，双方最终将实现双赢。

2.，PPP投资额仍在增加

2.1.PPP是政府+社会资本的一种项目运作模式

PPP（Public-Private-Partnership），又称PPP模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。，限制了地方平台融资之后，随之而来的问题是公益性项目如何建设运作。PPP模式成为最热门和值得探讨的项目运作方式。

与BOT（Build-Operate-Transfer）模式相比，PPP的主要优点是，政府对项目中后期建设管理运营过程参与更深，企业对项目前期预研、立项等阶段参与更深。BOT项目中，企业几乎承担了投资、建设、运行的所有风险。同时，由于政府只参与项目前期的立项、招标等，，项目运行也可能成为企业偷工减料，快速获取投资回报的机会。

而PPP的实质是政府和企业同时参与投资，共担风险。从下图可以看出，PPP和BOT模式在成立项目公司的时间点上不同。因此，PPP 模式的操作规则使民营企业可以参与到公共建设项目的前期工作，如：项目确认、设计和可行性研究等，从而降低了民营企业的投资风险，能使民营企业在投资项目中发挥更加有效的作用，较好地保障了国家与民营企业各方面利益。

2.2.PPP模式来源于融资模式的演变

PPP模式和传统政府融资模式主要是融资主体的区别，通俗来讲就是“谁来借钱”的问题。政府融资模式的变化曾经历三个阶段：

• 第一阶段，政府自身作为融资主体。，最早期国内的地方政府（各省、自治区、直辖市及以下等级政府）是不能作为融资主体的。

• 第二阶段：地方政府融资平台作为融资主体。具体操作方式为地方政府出动自家人马组建公司（所谓的“地方政府融资平台”），公司向银行借钱（或者发行债券），进行投资建设。

• 第三阶段：项目公司作为融资主体。具体操作方式为融资平台独资或合资成立项目公司，项目公司采用BT、BOT等形式进行投资建设。上述方式可归类为广义的PPP，社会资本在这一阶段也开始有机会参与投资过程（采用参股项目公司的方式）。

2.3.PPP模式具备三大优点

第一，PPP项目依靠利益共享、风险共担的伙伴关系，可以有效降低项目的整体成本。在PPP模式下，项目建设成本、运营成本、维修和翻新成本以及私营机构的融资成本统称为PPP合同约定成本，由于私营机构在建设施工、技术、运营管理等方面的相对优势得以充分发挥，PPP合同约定成本会小于公共部门独立开展项目时的相应成本。

第二，PPP模式有助于增加基础设施项目的投资资金来源。PPP模式下，项目融资更多地由私营机构完成，从而缓解了公共部门增加预算、扩张债务的压力，因此公共部门可以开展更多、更大规模的基础设施建设。在政府因财政紧缩，或信用降低而无法进行大规模融资时，PPP模式可以为政府提供表外融资。

第三，PPP模式可提高公共部门和私营机构的财务稳健性。一方面，由于政府将部分项目责任和风险转移给了私营机构，项目超预算、延期或在运营中遇到各种困难而导致的或有财政负债增加的风险被有效隔离。另一方面，由于PPP模式下的项目融资在整个项目合同期间是有保障的，且不受周期性的政府预算调整的影响，这种确定性可以提高整个项目生命周期。进而提高公共部门的财务稳健性。此外，PPP项目的性质决定了项目需求所产生的风险相对较低，项目的未来收入比较确定，提高了社会资本的财务稳健性。

2.4.PPP项目总金额仍在增长

从财政部数据来看，PPP投资总金额仍然保持增长趋势。PPP项目总投资金额从2017年6月的16.36万亿增加到了2018年2月的18.45万亿。具体到行业项目，交通运输行业占比最高，达29.34%，其次是市政工程，占比达到28.01%，此外片区开发投资金额占比11.13%，生态环保也占了相当大一部分。

3.详解易华录数据湖PPP模式

3.1.响应国家号召，大力发展PPP项目

易华录最早推行PPP模式是为了加快布局智慧城市业务，创新商业模式。PPP 运作模式效率较高，相比招投标模式完全依赖政府资金，PPP 模式将有效利用政府资金撬动社会资金，而且易华录可以在论证、立项、可行性研究阶段就参与进去，围绕运营问题推动项目的落地；另一方面，由于 PPP 项目的业主是多元化组成的，各方共同判定可行性，一旦论证可行将尽快落地，有助于推动项目进展，加快建设，尤其对于大项目而言更是如此。

根据公司的发展规划，智慧城市未来的收入分为两部分，一部分是传统的工程项目建设收入，另一部分是项目运营收入。工程项目建设方面，公司与政府要搭建平台、建设城市运营管理中心，另外还有数据融合；其次还有政府必须的一些智能化设施和手段，如交通监控管理等。运营方面主要是为政务效率、民生、产业等服务的，一方面与政府一起投资成立 PPP 公司，成为政府平台层面的唯一合作伙伴，进而进入项目运营，产生持续的现金流；另一方面，通过搭建产业联盟的形式，共同运营、共同服务、共担风险，引导政府购买服务，然后收益分成。

3.2.公司先后中标多个大额PPP项目

3.2.1.中标滁州市“雪亮工程”PPP项目

2017年12月，易华录与中国移动滁州分公司组成联合体中标“安徽省滁州市‘雪亮工程’PPP 项目”。滁州雪亮工程 PPP 项目投资总规模为 4.488 亿元。项目的合作期为 11 年，其中建设期为1 年，运营期为 10 年。此次政府不参与组建 SPV 公司，由中标社会资本组建项目公司。为保障该项目的顺利实施，公司联合厦门市时代华易投资有限公司，组成共同体组建滁州易华录信息技术有限公司（“SPV 公司”）。本次PPP项目易华录认缴出资4398万元，持股比例49%。厦门市时代华易投资有限公司系公司参股子公司易华录投资管理有限公司的全资子公司，持股比例51%。

本项目是易华录在安徽省内首个金额过亿的“雪亮工程”项目。该项目中标标志着公司公共安全业务再上一个台阶，自研产品应用得到提升。同时，作为在安徽省首个SPV公司，它的设立将为公司与更多经济发达市、县进行雪亮工程建设提供重要的示范效果，对于易华录实现跨越式发展将起到极其重要的推动作用。 滁州市雪亮工程 PPP 项目证实了公司在雪亮工程建设方面强大实力，同时对公司现有订单推进及建设将产生积极影响，对公司后续订单获取也将产生重要推动作用。

3.2.2.中标淮海数据湖基础设施PPP项目

2017年，易华录联合江苏鼎驰电子科技有限公司组成联合投标体，中标“淮海数据湖基础设施项目PPP项目”。项目总投资金额约为39.8亿元。项目中标后，联合投标体各成员与徐州高新技术产业开发区国有资产经营有限公司共同出资设立SPV—蓝科数据信息技术有限公司，投资主体主要负责基础设施项目的投融资、建设、运营、维护和移交工作。本次项目易华录出资2.95亿元，持股比例60%。

淮海数据湖基础设施项目是央企与地方政府充分合作共建的示范工程，是易华录数据湖战略的先行先试，具有较强的示范效应。该项目的顺利实施和运营，将有助于公司向“以数据为核心的智慧城市运营商”的战略转型，将对公司业务发展产生积极深远的影响。 

3.2.3.中标泰州市华东数据湖产业园及智慧姜堰PPP项目

2017年12月，易华录与锦宸集团有限公司、中业慧谷科技集团有限公司的联合体中标“泰州市华东数据湖产业园及智慧姜堰 PPP 项目”。项目总投资 39.79 亿元，合作期 18 年，其中建设期 3 年，运营期 15 年。根据约定，泰州市姜堰区现代科技产业园区管理委员会作为本项目的实施机构，将指定泰州市智航资产管理有限公司作为出资方与易华录、中业慧谷、锦宸集团共同成立SPV项目公司——泰州易华录数据湖信息技术有限公司，负责项目的投融资、建设、运营维护和移交工作。

泰州市华东数据湖基础设施项目的中标，表明公司数据湖业务逐步被理解和接受，是公司数据湖战略快速推进的关键。该项目的实施，将有助于公司进一步深入探索 PPP 模式，丰富公司运用 PPP模式进行项目建设、融资等的实战经验，增强其资源的利用效率，巩固公司在区域市场的知名度和市场影响力，使公司传统业务在大数据、云计算等先进技术的推进下，朝着精细化的方向发展，带动公司传统产业的转型升级与深入发展，提升公司各产业的版块的竞争力与区域市场的影响力，从而强化区域市场的占有力。

3.3.PPP项目将改善公司经营性现金流

PPP项目中，集团公司通过成立SPV完成项目融资，实现对母公司的风险隔离，因此对项目本身的预期收入，投资者的资格和法律政策环境都有更高的要求。

3.3.1.PPP项目涉及的财务报告准则涉及多种情况

SPV项目公司的财务报告编制，分为表内及表外两种情况，可能作为上市集团的子公司、合营企业、联营企业、长期股权投资等几种情况入表。首先，依据《企业会计准则第33号——合并财务报表》，由“控制”原则来确定SPV是否作为子公司并表，即当投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额时，被投资方应当并表。

判断控制权原则时，应考虑投资方对被投资方的实质性权利，而非股权比例：

• 子公司并表——若投资方直接或间接持有被投资50%以上股权，则视为投资方拥有被投资方的控制权。

• 联营——若集团公司对SPV没有控制权，但具有重大影响，即对SPV的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定，则应根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》进行财报的制订，SPV作为上市集团的联营企业。

• 合营——若SPV由两个或两个以上的参与方共同控制，则SPV作为上市集团的合营企业，根据《企业会计准则第40号—— 合营安排》进行报表制订。

• 可供出售金融资产——如果集团公司长期持有SPV的股权比例小于20%，且股权的公允价值不能准确通过活跃市场准确计量，则应依据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，作为可供出售金融资产进行后续计量。

3.3.2.不同股权结构下SPV公司的财务影响不同

3.3.2.1.SPV作为子公司并表

若上市企业对SPV有实际控制权，则SPV参与并表。经营活动、资产负债和现金流进入合并财务报表，并根据权益法进行调整，项目融资会在集团的报表中反映出来。项目前期母公司对SPV的注资体现在母公司投资性现金流的大幅流出，而项目公司支付给母公司的工程款则为母公司的经营性现金流流入。并表SPV在项目建设期的影响主要体现在母公司长期股权投资的增加，经营性现金流流入和投资性现金流流出。对集团财务报表的影响集中在集团负债的增加以及在建工程的增加。现金流净流入和流出的比例取决于杠杆比例。项目建设期从第三方取得的净利润计入集团公司的合并利润表。在项目运营期间，损益计入集团的合并财务报表，并相对应地增减集团经营性现金流。

3.3.2.2.SPV作为合营企业/联营企业入表

若上市公司对SPV无控制权但有重大影响，采用权益法体现在财务报表中。SPV通常作为上市集团的合营企业或联营企业出现，因此项目的利润、资产和负债不会在合并财务报表中详细展现，而是采用权益法核算，出现在利润表的“对联营企业和合营企业的投资收益”以及资产负债表的“长期股权投资”项目中，只显示归属集团公司权益的净值。在合营企业或联营企业的情况下，项目公司自行融资的银行贷款不会出现在母公司的资产负债表的负债项目中，但若母公司为其提供贷款担保，则会在上市公司公告和财报披露中体现。项目建设期SPV向集团公司支付的工程款会改善集团公司的经营性现金流，相当于集团公司用筹资性现金流流入和投资性现金流的流出置换经营性现金流的流入项目经营期，SPV项目公司归属集团公司的净利润或分红反映在合并利润表对合营企业/联营企业的投资收益一栏，在现金流表中体现为投资性现金流。

3.3.2.3 SPV作为可供出售的金融资产入表

若上市公司对SPV既无实际控制又无重大影响，则SPV持有的股权作为可供出售的金融资产进行核算，是合并财务报表中非流动资产的一部分。股权的账面价值不受SPV盈亏和其他权益变动的影响，只有在SPV分配现金股利的时候，才确认投资收益，相应的调整长期股权投资的账面价值。在现金流表中记为投资性现金流变动。集团公司在资产负债表日，对所持有的股权进行股权测试，如有客观证据证明股权发生减值，则应计提减值准备。因此，在SPV经营状况良好，不需要进行减值准备的前提下，SPV的净利润对集团合并利润表的影响限于分红收入。

3.3.3.PPP项目将改善易华录经营性现金流

财政部持有徐州SPV公司30%股权，因此后期不并表。从表面上看，易华录滁州“雪亮工程”项目公司和泰州数据湖项目公司可以视为合营企业/联营企业，而徐州数据湖项目公司可以视为子公司。，因此不并表。

徐州/泰州/滁州三个PPP项目SPV公司均不并表，因此SPV公司的债权压力不会转移到易华录本体，同时经营性现金流会有所改善。项目建设期SPV向集团公司支付的工程款会改善集团公司的经营性现金流，相当于集团公司用筹资性现金流流入和投资性现金流的流出置换经营性现金流的流入。后续的项目建设会带来经营性现金流的流出，净利润和分红反映在合并利润表对合营企业/联营企业的投资收益一栏，在现金流表中体现为投资性现金流。

4.风险提示

1）法律及合同风险：虽然现阶段国家正在大力推进 PPP 模式，但目前尚无 PPP 方面的法律性规定，存在现有 PPP 立法层次较低、效力较差、相互之间存在某些冲突、可操作性差等问题；同时由于 PPP 模式项目的历时比较长，而当前我国的 PPP 模式发展尚在起步阶段，相应的法律法规还在不断的完善和健全的过程中，所以法律变更会成为一个潜在的风险；此外，；以及合同文件设计不合理、无弹性、含糊不清等原因，从而造成项目实施受损。

2）项目建设风险：项目在建设过程中，可能存在设计错误/模糊、可建造性差、或是相关规范标准变化、合同变更、业主变更等原因引起的工程建设变更，或者由于所需技术不成熟、难以满足预定的标准和要求、或者适用性差、迫使项目实施机构追加投资进行技术改造。或者存在建设用地发生严重危害地质导致的项目成本增加、工期延长等风险。或者由于各种原因造成的项目无法按时、按量完成，其具体表现为建设工期拖延、成本超支、项目投产达不到设计预定目标。此外，还存在由于项目的投资金额较大，存在融资困难等风险。

3）项目运营风险：在项目的运营过程中，可能出现由于宏观经济、社会环境、人口变化等其他因素导致的市场需求变化，由于各种原因（如技术不纯熟）造成产品或服务供给不能满足现实市场需求或需求过剩等。

往期报告链接