陈理:巴菲特思想的最新研究

一、全面解读巴菲特10周年回顾及纪念

（一）背景：
最近几年随着股市的暴涨暴跌，投资界出现非常有趣的现象——股市行情就像一根指挥棒，指挥着人们思想观念、情绪和心态的变化。

一个很明显的例子，就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度，也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。

人性弱点带来的心理误判或认知偏差，表现为两个极端：
一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。最典型的口号是“死了也不卖。”

另一极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。

当时以东方港湾为代表的价值投资流派也遭遇怀疑和攻击。

当时恰逢中道巴菲特俱乐部成立两周年年会，，我觉得十分有必要就“如何全面理解并坚持巴菲特投资思想”这个话题，作深入的讨论。

（二）主要观点：
1、巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统。呈明显的三阶段进化。

2、巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统。
但是这种进化不能超越投资的基本原理。但这种开放不  能引狼入室，不能把投机、博弈的思想引进价值投资，动摇价值投资的支柱。
3、巴菲特投资组合包括常规投资和非常规投资。

二、巴菲特投资思想最新的研究分享

巴菲特每年都在致股东信里面把自己的一些思考，包括最新的一些体会，对全世界的投资者做分享。

总体来说呢，2008年以来，巴菲特自己也认为在投资理论方面没有新的、重大的突破，因为他原来的投资理论已经实践证明非常成功了，既然已经成功了，也就没有必要做很大的突破和调整。但是他在两个方面有了比较大的进化，还在持续的进化，第一个是商业洞察力，第二个是他的识人用人的能力，这两个方面还在不断的发展。这是大的方面总体概括巴菲特最近十年的一个情况。

但是巴菲特在道的方面即整个投资框架没有大的变化的情况下，他在术的方面，一些理论性、实践上的问题，有了更精确的描述，我认为也是对投资界的重大贡献。

（一）投资新定义。

“投资行为被形容这样一个过程：在今天投出资金，预期未来能收回更多的钱。在伯克希尔，我们对此要求更高，我们将投资定义为将今天的购买力转移给他人而预期在未来收到合理的购买力（扣除对名义收益的税收）。更简洁的说法是，投资是放弃今天的消费，为了在以后的日子里能够有能力更多的消费。

从我们的定义中可以得出一个重要的推论：投资的风险并非被beta衡量（华尔街以此衡量波动性以及风险），而是由概率衡量（合理的概率）即投资导致其主人在持有期间损失的购买力的概率。资产价格经常大幅波动，而只要他们在其持有期间内可以合理确信提供增加的购买力，那么这些资产就不是风险高的。而正如我们将看到的，一个波动性小的资产也能充满风险。”

这是巴菲特与主流的投资界和华尔街包括基金界的一个不同的观点。巴菲特原来也讲过，在2012年致股东信作了新的阐述，所以说波动性并不是衡量风险的一个完美的指标，而且是严重错误的一个指标，波动小的资产也可能是高风险，波动大的资产也可能是低风险，关键看你在持有时间能不能带来购买力的提升，而且这个概率很大，那么是低风险，这是巴菲特对投资的一个新的定义，我认为是对投资界的一个比较新的重大贡献。

（二）三类投资的划分

投资有许多种且变化多端。然而，投资概率主要有三个类型，理解每个类型的特征是非常重要的。

1、以货币计价的投资。包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具，这些都是基于货币的投资，而且关键是都认为是安全的投资，但事实上这是表面的安全，本金表面上是安全的，但实际上是最危险的资产之一。因为这些以货币计价的投资长期看它不能抵御通货膨胀，实际上是最危险的投资产之一，但表面上它是安全的，这是一类的投资。它们的β是零或者趋于零，波动性趋于零，但风险是巨大的。

巴菲特还举了一个例子，就是说哪怕在美国非常重视稳定货币，稳定货币政策的愿望非常强烈，但是他1965年接管伯克希尔之后47年以来美元仍然贬值了86%，那个时候1美元的价值不低于现在的7美元，也就是说贬值了86%，所以这个风险是很大的。你只有债券资产收益率年化达到了4.3%才能持平，如果考虑税收的话达到5.7%才行，所以这是一类的投资以货币计价，所以巴菲特说他很不喜欢这种基于货币投资的，但是任何事情都有两面性。尽管如此，伯克希尔仍然大量持有这类投资的，而且主要是短期的国库券，短期品种。因为原因很简单，出于流动性的需求，他把它作为一个占据核心位置，永远不可忽视。2012年的时候他当时对于流动性的要求是200亿美金，但最低是100亿，所以巴菲特是双保险，是double，考虑了安全边际，最低要求是100亿美金，但是他一般保持200亿美金的现金等价物，基于货币的投资这类投资大概当时是这么要求的，这是一类投资。

2、非生产性资产的投资。第二类投资包括的资产是指那些实际不产生任何收益，但买家在认为其他人未来会为此支付更高的价格的期望下所购买的资产，这些买家也清楚这些资产永远不具有生产性。这种资产，比较通俗讲这是公的资产，但巴菲特说非生产性的资产，不能产生任何收益，就是说买家认为其他人会为未来支付更高的价格，它不是生息的资产，你只能下一个买家出更高的价格才能产生收益。比如说17世纪的郁金香，还有典型的黄金等贵金属，这是公的资产，非生产性资产。这类资产就是比较容易形成泡沫，这是第二类。

3、生产性资产的投资。这是巴菲特最青睐的、最钟爱的一种投资类别，就是投资有生产力的资产，这类资产就是我们国内比较通俗讲是母的，能够有生产力，能够生孩子，能够下蛋的母鸡。主要是三个类型，比如企业，比如房地产，比如农场，这三类资产都是有生产力的资产，或者叫生息资产，这种资产能够在通胀保持购买力价格，同时需要最少的新增资本。它实际上两个条件，第一个它能够抵御通胀，能够转嫁通胀。第二个它不需要太多的新增的资本投入，所以这类资产有两大特点，比如说农场、房地产或者可口可乐这类的企业，还有巴菲特控股的喜诗糖果都属于这类。巴菲特还持有一类资产是受管制的公用事业公司就不能通过上述的考验，因为它们在通胀的环境下需要大量的资本支出，所以巴菲特区分成三类资产。我们大众最容易产生错误认识的地方，因为主流的观点都认为是货币市场基金、银行存款包括债券这些是最安全的资产。第二个是黄金，这类资产也认为是可以保值增值的，比较安全，认为股票一类的包括房地产是最不安全的资产，这些主流观点实际上是错的。从长期来看，第三类资产才是长线赢家，更为重要的是它最为安全，巴菲特非常明确的观点，最安全的资产。

（三） 芒格列出的其中一条特质是“巴菲特决定将自己的（投资）活动限定在少数几个种类，并50年如一日的高度专注这几个种类，这一点难能可贵。”

（四）在50周年致股东信中，巴菲特本人也谈到了现金的重要性。承接了刚才说基于货币计价的资产是一个高风险的垃圾资产。但是另外一个方面，巴菲特也谈到现金的重要性，他说：“在一家健康的企业里，现金有时被认为应当最小化，被视为可能拖累股本回报等数据的非生产性资产。然而，现金之于企业，就好比氧气之于个人：平时被人忘在脑后，一旦少了它，满脑子想的都是它。”

现金的重要性实际上讲到了巴菲特和伯克希尔一个重要的资产配置的策略。我2017年俱乐部年会也讲了一下资产配置之道、资产配置方法，其实第一个重要的，第一步实际上是把现金安排好，就是巴菲特强调现金重要性的地方。把短期的现金安排好之后呢，剩下的资金就可以根据机会成本或者根据你能够发现的机会放手去做投资，这是一个非常重要的资产配置的方法。所以巴菲特在50周年专门讲了它，实际上这里体现了巴菲特重要的配置方法之一，这也是伯克希尔50多年以来一直评为3A级财务状况的一个重要秘诀之一。巴菲特说他的资产配置，对三类资产的配置，首先他把现金做了很好的安排，第二个他构建了一个直布罗陀海峡般的财务状况。第三个呢，解决后顾之忧之后，他能够放手去做投资抓住机会。

（五）巴菲特2015年致股东信：我们去年全年卖光了Tesco的股票。我们税后的损失是4.44亿美元，约为伯克希尔净值的0.2%。过去50年，我们只有一次投资损失超过我们净值的2%；此外还有两次投资损失超过伯克希尔净值的1%。 这三笔投资都发生在1974-1975年，当时我们将那些股票贱卖，以买入其他更便宜的股票。

巴菲特这个反思提示我们一个重要的风险控制原则：单只股票的最大永久性损失尽量不要超过净值的2%。

（六）投资理论没有新的突破，但商业洞察力和识人用人的能力持续提高。

（七）敢于突破自己最喜爱的观点：打破了自己不投科技股，不投带轮子的公司，不投航空公司的观点。特别是对苹果的投资。

巴菲特曾说他不投苹果的原因是他不知道未来十年苹果会怎样。芒格甚至说没有比苹果更不符合他们的选股标准了。但是后来，巴菲特两个接班人买了苹果以后有所触动，巴菲特在不断学习、进化、思考，而且认为苹果是一家消费类的公司，也不完全是只有科技的一面，所以，巴菲特也在进化、也在拓展他的能力圈，也在敢于突破自己的观点。后来有人问芒格怎么看巴菲特也投资苹果，芒格说，他要么疯了，要么在学习。

（八）阿理一家之言：伯克希尔的商业模式是典型的以投资能力为核心、股东导向的生态模式。这是投资界和企业界第一次从生态的角度对伯克希尔的商业模式进行研究。

伯克希尔的商业模式是按照原来经典的管理学的话，巴菲特的商业模式应该是失败的模式，你看它是比较松散的多元化模式，也没有用经典的管理学的理论来进行管理，按理说它应该是一个失败的一个商业模式，但是实际上我个人的观点伯克希尔商业模式是典型的以投资能力为核心、以股东为导向的一种生态模式，这是我的一家之言，是投资界、企业界第一次从生态的角度对伯克希尔商业模式进行研究。通过这种模式淋漓尽致地发挥了巴菲特的投资能力，还有他无为而治的管理之道，实际上它是一种把他的投资哲学和经营哲学结合的非常紧密的一种模式。这种模式发挥了巴菲特的投资能力，然后提供了源源不断的现金流给巴菲特做更高效的配置，然后能够使伯克希尔的每股内在价值持续五十年的持续增长，所以伯克希尔的模式就变成了一种生态模式，而且是以投资为核心的。为什么会这样呢？巴菲特自己有论述，巴菲特说伯克希尔几乎肯定会蓬勃发展，那些查理和我的继任经理们将根据

以下我们简单的蓝图增加伯克希尔每股股票的内在价值：

1、不断改善我们众多附属公司的基本盈利能力；
2、通过补强并购进一步增加他们的收益；
3、从增长的投资中获益；
4、在相对于内在价值而言具有有意义的折扣时回购伯克希尔股票；
5、偶尔进行大型收购。管理部门也会通过少量发行伯克希尔的股份（如果有的话），尽量使你的收益最大化。

（九）关于永久持有股票的澄清。

巴菲特在2016年致股东信关于永久持有股票做了一个澄清和说明，巴菲特这样说的：

“有时，来自股东或媒体的言论暗示，伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上，我们持有一些股票，只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，承诺伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。如果有人没有弄明白这个问题，可能是因为他没有认真读第11条经济学原理。从1983年以来，伯克希尔·哈撒韦公司年报中第110至第111页一直保留了这条原理。这条经济学原理涉及如何控制公司业务发展，而不是控制可以自由交易的证券资产。今年，我又给第11条经济学原理加了一条总结性陈述，以确保公司的股东明白，伯克希尔·哈撒韦公司认为任何在市场中自由交易的证券资产都有可能被出售，尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产。”

也就是说巴菲特承诺，他控股、收购的公司永不出售、永久持有，除非它的亏损不可逆转或者说它的工会过于强大这两种情况，不然的话，他一直会持有这些整体收购的公司。但是在二级市场上可以自由交易的证券资产，巴菲特没有承诺永不出售的，这个实际上是比较客观的，因为这些公司实际上巴菲特等同合伙的公司，但是有条件的永久持有，但并不是说，他并没有无条件承诺永不出售，这是巴菲特专门做了一次解读、解释。

这给我们一个什么启示呢？就是说巴菲特所谓的永久持有实际上是有条件的，也是比较理性，是最大利益化，并不是无条件的永久持有。我自己实际上也有体会，26年的投资经历，我历史上曾经持有一些公司刚开始也希望永久持有、或者是非常长期的持有，后来发现情况变了，也可能会有所调整，可能也会放弃，或者换更优秀的、更低估的公司，对核心、特别优秀的企业有条件的永久持有，并不是无条件、盲目的、非理性，这是给我们的启示。

巴菲特在2016年致股东信专门做了一个解释，这是第九条。去年我在千聊网也有解读，我简单说一下观点，跟今天有点相关，当时的题目是《天下归心、终极复利—读巴菲特2016年致股东信感悟》。

（一）一张图胜过千言万语（图表和说明部分）

1、像荷马史诗一样，这是巴菲特的宏伟的英雄史诗。

马克思称《伊利亚特》是“一切时代最宏伟的英雄史诗。”，打开伯克希尔致股东信，52年的历史业绩，也颇有读《荷马史诗》之感。

2、巴菲特打造了一台终极复利机器，他的税后账面价值持续增长50年19%，市值是23.4%，而标准普尔只有是12%和9.7%，体现了终极复利机器复利的威力，伯克希尔在52年增长了18513倍。

3、刚才我也说了一下，伯克希尔是一部生态复利机器，不仅是终极的，还是生态的，围绕投资这个核心结合巴菲特的风格和个性，通过投资、企业购并形成一个资产高效配置生态型复利机器。

4、精湛的表现背后必有精湛的哲学。一是“能力圈+护城河+安全边际”为核心的高品质企业投资哲学；二是“高品质企业收购+无为而治+资产高效配置”的企业自然生态经营哲学。

5、相互信任、天下归心。巴菲特打造了一个生态王国，达到了人类文明的最高境界：毫无保留的相互信任。实际上达到了传说中的“天下归心”，这是曹操的《短歌行》里面讲的“山不厌高，海不厌深。周公吐哺，天下归心。”巴菲特实际上打造了这样一个相互信任的生态王国。

（二）巴菲特公开的秘密。

1、复利的关键：保留盈余再投资，实现复利累进。

2、天下雨金，当用桶接。就是出现好的机会要集中投资。

3、伯克希尔的模式从投资行为获利向靠自己控股的企业价值成长获利的公司，

4、确立双管齐下的商业模式。

（1）而这笔交易也正式确定了我们现在的模式——第一，持续发展我们的保险业务；第二，积极收购那些规模巨大，具有多元化意义的非保险企业；第三，主要依靠我们自身产生出的现金来进行交易。(现在，我宁可再接受一次结肠镜检查，也不愿意发行伯克希尔的新股了。)

（2）我们的债券和股票的投资组合尽管已经不再受到重视，但是1998年至今也还在持续增长，为我们带来大量的资本利得、利息和股息。这些投资组合盈利在我们收购企业时提供了主要的助力。尽管有些非常规，但是伯克希尔这种双管齐下的资本配置确实让我们获得了实实在在的优势。

5、巴菲特奇迹背后的美国奇迹

对未来谨慎乐观

从大约240年前建国时开始创造90万亿美元的财富——美国人民将人类的创造力、市场系统、富有聪明才智和雄心壮志的移民潮，以及法律原则等融为一体，创造出了我们的先辈们作梦都无法想像的丰饶。

美国的企业—以及相应的股票——在未来的岁月当中必然还要变得更有价值。创新、生产力提高、进取精神和充足的资本都已经决定了这一切。

当然，许多企业会在未来掉队。市场活力之下，大浪淘沙原本也是必然的结果。还有，未来我们也还会不时遭遇市场的大规模下滑，甚至恐慌出现，让所有股票都受到冲击。没有人能够准确预言这些变故的具体发生时间——我做不到，查理做不到，经济学家们和媒体也做不到。纽约联储的麦康奈尔(MegMcConnell)对于恐慌实质的描述颇为到位：“我们花了大量的时间去寻找系统性风险；可事实上，往往都是它先找上我们的可能性更大。”

在这样的恐怖时期，有两件事你必须时刻记得：首先，普遍的恐惧情绪其实是投资者的朋友，因为这可以让你获得廉价买进的机会。其次，个人的恐惧是你的敌人，而且它其实是毫无根据的。投资者只要避开过高的和不必要的成本，长期坚持投资于一系列谨慎融资的美国大型企业，最终的表现几乎是不会有错的。

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