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【JFE】2018年4月刊文献(下)

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这次从Journal of Financial Economics（金融经济学杂志）的4月刊中选了3篇文章，涉及产出可交易性、经济周期和资产价格、QE拍卖、消费者意见等多方面话题。

【JFE】2018年4月刊学习记录（下）

题目：《产出可交易性、经济周期和资产价格》

作者：Mary Tian

笔记：文章研究了一家企业产出的可交易性，即出口海外的产出比例，以及在1947年至2015年的经济周期内产出可交易性对企业股票收益率的影响。将产出二分为可交易类和不可交易类一直都是开放经济宏观经济学研究的一部分，但很少有文章研究产出可交易性对资产回报的实证影响。随着世界经济中国际贸易的增加，企业的产出交易的能力成为一个越来越重要的因素。

文章研究表明，可交易性高的企业比可交易性低的公司具有更多的周期性的资产收益。即使在控制实际汇率之后，具有较高可交易性的企业也是如此，即且不受实际汇率的改变。这些研究结果表明，企业产出的可交易性对企业风险状况和风险预测具有统计和经济上的重要性。

文章表明，做多可交易性最高的企业和做空可交易性最低的企业的投资组合的回报可以预测未来美元实际汇率和交易量的变化。这提供了支持性证据表明，经验模型与可交易货物与不可交易货物相对价格的变化相符。

Tian M. Tradability of output, business cycles and asset prices[J]. Journal of Financial Economics, 2018, 128(1): 86–102.

题目：《美国国库券的QE拍卖》

作者：Zhaogang Song; Haoxiang Zhu

笔记：自全球金融危机爆发以来，全球各国央行纷纷大举实施量化宽松政策。美联储利用（逆向）拍卖来实施量化宽松（QE）购买国债。相对于发行国债的拍卖，QE拍卖的一个独特之处在于美联储采用基于内部收益率曲线模型的相对估值法，来评估二级市场经纪商对多个可替代债券的报价。文章对美联储购买美国国库券的QE拍卖进行了第一次实证分析。

从2010年11月至2011年9月，国债的“廉价度”（该债券的市场价格低于模型隐含价值的差额）每增加一个标准差使美联储购买该债券的数量增加了2.76亿，并使该债券的拍卖成本每100美元面值增加了2.6美分。文章的研究结果表明，美联储通过购买低估债券从交易中获利，但战略性的经销商会从中得到一些利润，因为美联储的相对价值可以从价格数据中部分推断出来。这种权衡表明，美联储应该更多地购买看起来更便宜的债券，但这也会给美联储带来更高的成本。更精确的面板回归表明，前五大经纪商在寻找美联储偏好的国债方面有较大的比较优势，而其他经纪商在收取稍高的价格方面具有较小的比较优势。

未来研究的可能的方向是对其他主要央行的实施机制进行类似的精细分析。例如，英格兰银行也使用逆向拍卖，但它只根据二级市场价格来评估不同金边证券的报价。由于没有使用内部模型，英格兰银行的机制似乎比美联储有更高透明和低自由。在实施欧洲央行的量化宽松计划时，欧元区大多数国家中央银行都在进行双边采购，透明度较低但自由度较大。（然而，欧元区一些国家的中央银行使用拍卖。）主要央行实施机制的广泛异质性可以对每种实施机制的成本和收益提供更多理解，并由此引出一个政策问题：是否应该在试点项目上尝试不同的机制。鉴于量化宽松业务规模往往较大并且可能成为货币政策的标准工具，因此在实施机制方面的任何改进（就目标购买量的更快填补或更低成本而言）都可带来显着的效率提升。

Song Z, Zhu H. Quantitative easing auctions of Treasury bonds[J]. Journal of Financial Economics, 2018, 128(1): 103–124.

题目：《顾客最了解：消费者意见的投资价值》

作者：Jiekun Huang

笔记：文章研究了消费者意见是否向金融市场传递与价值有关的信息。使用从2004年到2015年间亚马逊网站上超过1450万次客户的产品评论数据集，文章发现证据表明消费者意见包含股票定价信息。一个分散的股票投资组合（做多客户评级异常高的股票并做空客户评级异常低的），可以实现每月的异常回报率约为55.7至73.0个基点。在控制了企业特征（如毛利润率，广告，研发费用和交易量）之后，客户评级回报率的可预测性仍然保持不变。此外，异常的客户评级能正向预测收入和盈余意外，而且回报的可预测性在长期内不会逆转。最后，异常的客户评级是对冲基金经理净买入的重要预测因素，表明富有经验的投资者能利用消费者意见中包含的信息。这些结果表明，消费者意见包含关于企业基本面（现金流）和股票定价的新信息。

文章的结果突出了消费者作为信息生产者在金融市场中的作用。与传统信息中介（如证券分析师）相比，消费群体可以提供更及时的企业产品和现金流信息。鉴于消费者的集体智慧，未来的研究可以探讨企业和其他利益相关者（如债权人和供应商）如何利用消费者意见传达的信息。