全球视野 | 贝莱德智库:通胀回归 风险资产回报降低

文·贝莱德智库

本文刊发于《中国保险资产管理》2018年第一期，原文题目为《2018年全球投资展望》

（一）全球经济将继续稳步增长

欧元区经济扩张速度创2011年以来新高。中国作为推动全球经济的引擎，尽管增长程度高于市场当前预期，但新兴市场有望依靠自身因素持续带动经济增长。全球经济复苏的范围有所扩大：约80%国家的制造业数据上升，所占比例在过去一年稳步上扬。减税可望成为有效的财政刺激措施。

但有甚么需要格外留意？市场预期在过去一年已经逐渐与我们的看法一致。详见图1。这显示愿意转变态度开始看好增长展望的投资者将会减少。整体而言，我们认为经济增长非常稳定，加上通胀依然低迷及利率偏低，对风险资产有利，但整体回报将有所下降。

我们预期2018年全球经济增长稳步扩张，但市场难以出现超出预期的涨势。

（二）股票及信用债市场强劲或表示投资者信心增加

我们的分析显示维持审慎为上策。我们以“风险比率”来衡量投资者所购买的全球风险资产价值与现金及政府债券等避险资产价值之间的相对比率。虽然股市屡创新高，但目前该比率并无任何迹象表明2000年科网股泡沫爆破及2008年全球金融危机前夕的过热市况将重现。详见图2。

目前情况有何不同？我们认为投资者受以往几次市场危机影响，因而选择增加储蓄以抵御未来的经济冲击。防范未然造成的储蓄过剩，导致风险较低的债券出现溢价，利率亦同时在低位徘徊。详见下文主题二。这并不代表风险资产或避险资产能够免受通胀或货币政策超乎预期的潜在风险影响。我们认为的确存在泡沫，尤其是部分信用债市场。

市场过热情况并不普遍。我们的风险衡量指标显示，投资者仍可承担更多风险。

（一）经济扩张持续进行

我们认为这次经济扩张周期会较预期为长。G7集团的实际产能与经济潜力之间的差距的确正在收窄。经济与德国、英国及加拿大看齐，产能利用率近乎百分百。详见图3。但我们的分析显示，当增长略高于趋势水平时，产能可能会在经济周期达到峰值前，超越经济潜力一段较长时间。欧洲部分地区存在大量剩余产能，反映发达国家（不仅G7集团）整体而言仍存有较大的产能差距，令我们确信，这次经济扩张周期有望在数年后才到达峰值，不会在数个季度内实现。

有什么因素会改变这趋势？通过增加赤字预算进行减税，有望将增长推升至趋势以上水平，导致经济失衡加速，继而加快结束本轮经济周期。经济周期持续时间越长，市场对其结束的忧虑越严重。这表示投资者或会对任何有碍增长的因素越趋敏感。但即使增长超乎预期的情况不再，我们认为高于趋势水平的增长应会利好风险资产。

我们认为市场低估经济扩张周期持续时间。

（二）高于趋势的经济增长有助企业实现盈利目标

日本及亚洲新兴市场可能难以于2018年再度出现超乎预期的可观盈利，但全球增长稳健，贸易数据强劲，加上商品价格稳定，应可带来支持。图4显示2014年至2015年石油及商品下跌后的复苏程度，新兴市场有迎头赶上的空间。

我们认为新兴市场经济体可以承受温和，且自身具有增长动力，因与成熟经济体相比，许多新兴国家仍处于经济扩张的早期阶段。巴西及俄罗斯已摆脱经济衰退，印度则有望扭转2017年改革导致的经济局面。除我们在股票主题提及的结构性因素外，上述因素应可为新兴市场股市带来周期性支持。新兴市场债券方面，我们认为2017年的利好因素如利率低迷、美元疲弱、中国增长步伐加快及新兴市场货币环境宽松将逆转或减退，我们预期市场回报与债券票息相若。

我们认为新兴市场处于经济扩张的早期阶段，利好新兴市场资产。

（一）通胀环境逐渐形成

如图5所示，我们的GPS指标早已显示核心通胀会回升至美联储的2%目标水平。我们认为，2017年出乎意料之外的小幅回调属暂时性。理由何在？因为薪资终于上涨了，而像调整移动网络计费方法等一次性因素对通胀的影响将会减退。因此，我们认为美债的收益率将会上升，相较名义债券，我们更看好通胀挂钩债券。

我们预期欧元区物价温和上升，但认同欧洲央行对通胀前景的观点，相信通胀至少直至2019年仍会低于目标。欧元区仍产能过剩，日本亦出现类似趋势，因此我们认为欧洲央行及日本央行仍需维持宽松政策。

通胀有望重燃，其他地区的物价上升压力甚微。

（二）及欧元区的货币政策及利率走势呈现分歧

虽然美联储领导层将更替，但我们认为其会果断推进缩减资产负债表规模的计划，并于2018年加息三次，每次将利率上调0.25%。若美联储预期减税将加大通胀压力，则有机会加息四次。这是否代表缩减购买资产的量化收紧时代已经开始？我们认为仍未全面开始。但市场焦点集中在欧洲及日本央行，密切关注政策可能转向的迹象。

我们预期两国央行在2018年整体上仍会购买资产，但步伐会较慢。欧洲央行已表示，不会在缩减债券购买规模后马上加息。即使日本央行有新任行长在4月就职，日本央行的资产购买计划及长期收益率目标应会维持不变。市场目前认为欧洲及日本的短期负利率政策在2019年变动不大。详见图6。但市场的预期忧虑或会在明年开始出现，并导致市况波动。

美联储在2018年进一步加息，与其他主要央行的政策出现分歧。

（一）风险资产在2017年涨幅强劲，但未来或会面对更多挑战

理由何在？资产估值全面上升，但市场波动率持续偏低，许多潜在风险并无出现。假如我们在讨论4中提到的任何风险出现，市场更易遭受暂时性抛售的冲击。

所有金融资产的风险溢价均下跌。股票风险溢价是我们评估股票预期回报与国债回报差距的指标，自金融危机以来该指标已经下跌。详见图7。我们认为整体而言，市场回报会因此下降，慎选投资将成关键。我们看好股票投资，尤其是非股票。详见以下股票主题。我们认为结构性低利率表示市盈率可维持在高于过往的水平。

2017年的升势难以重演，但我们认为在2018年投资风险资产仍可取得回报。

（二）经济扩张同时支持股票及信用债，但我们更看好股票投资

以国库券为基准的信用债息差已接近2000年代中期低位。在息差偏窄的环境下，即使是小规模抛售亦会令信用债相对于国债的收益优势一笔勾销。投资者追求收益，已令发行人处于有利位置：较少的贷款保障且企业杠杆上升。

我们认为信用债提供的回报与票息相若，有助获取收益。但当债券如目前一样以接近或超过面值买卖时，价格潜在上升空间不大。图8说明高收益债券的情况。另一方面，当股票出现抛售时，违约忧虑浮现（例如2015年石油价格暴跌），信用债价格往往会大幅下跌，但跌幅不及股票。结论：随着经济周期进入成熟阶段，我们认为股票的上行空间远大于信用债。

我们看好股票多于信用债。经济扩张使得信用债资产可作为收益来源，但我们认为上行空间有限。

（一）股市波动率长期低迷已成常态，而非例外情况

我们的研究证实这点，亦发现股市出现较大波动的时期，往往与经济数据波动程度较高的时期重叠。目前经济环境稳定，表示股票波动加剧的风险不高。经济波动加剧通常出现在金融杠杆过高的环境，正如2008年全球金融危机前的情况。目前环境与当年并不相同。

差异何在？股市波动率不只低迷，而是相当低。详见图9。即使近期的4%波幅出现倍增，仍处于低波动时期的平均水平。这表示即使突然出现小幅波动，在目前波动水平沽出期权或在部分流动性低的信用债市场中追求收益等常见策略，亦会蒙受冲击。

在经济增长稳定的环境下，我们认为目前的低波动时期有望持续。

（二）并无迹象显示杠杆急升

大部分发达市场的财务及企业杠杆与历史水平相若，部分则处于低位。详见图10。中国是个例外。，实行去杠杆化，但债务水平偏高，信用债渠道薄弱，导致经济容易遭受冲击。

不同国家及各过往期间的杠杆计量指标的确不能直接比较。有证据显示传统指标可能无法反映全部杠杆操作。例如发行结构性产品可能会令收益率偏高。部分信用债市场持仓集中是另一个风险。这些风险是否已影响整个信用债市场，以致推高市场波动率？我们目前认为机会不大。我们认为追踪风险及其潜在局部与全面影响属至关重要。详见以下讨论2。

我们认为并无明显触发因素导致出现高波动时期，但需要留意信贷市场持仓集中等隐藏风险。

正如事故发生后找出罪魁祸首并非难事。难得的是能够预先发现并识别问题，无论这类风险发生后对市场造成的后果仅限于局部或更为广泛。我们已开发分类框架，帮助我们深入分析不同类型的潜在冲击，无论是轻微的局部风险或影响广泛的重大风险。详见表1。我们目前认为2018年意大利及墨西哥大选仍然是局部风险。信用债市场出现抛售、影响其他贸易协议的北美自由贸易协议谈判破裂，或市场对全球量宽收紧的忧虑引发过度反应，可能会导致连串风险事件，造成市场持续下跌。经济环境亦非常重要。目前增长稳健及金融行业杠杆较低，有助防止风险蔓延。

我们认为当前并无系统性风险，但仍认为存在引发市场持续下跌的潜在威胁。

（一）中国继续专注深化改革

削减产能、环境治理、打击房地产投机行为及遏制信贷急速增长被列为工作重点。，带动由制造业主导模式向服务业主导模式转变。图11展示以私营企业、科技、医疗保健及清洁能源为基础的新型经济如何推动增长。

面临的主要挑战包括：（1）在改革的同时维持国内经济稳定；（2）削减财务杠杆而不影响财政稳定；（3）争夺经济领先地位过程中产生的中美矛盾。我们相信，妥善平衡上述要务，可使在略低于2017年增速的窄幅范围内稳定增长。稳健增长，将促进深化改革，同时利好其他新兴市场经济体。

中国遏制信贷膨胀，注重提升增长质量，利好未来长期发展。

（二）中国不再向其他国家输出通缩

削减产能有助稳定商品价格，提升中国出口货物价值。详见图12。未来，中国是否会向全球输出通胀？这样的巨幅转变将与的通胀回升不谋而合。自中国进口价格持续走低，但降幅日益缩小。受商品价格上涨带动，及欧元区整体进口价格走高。结论：我们认为中国出口产品价格走高，有助温和推动全球通胀水平。

（一）市场或许异常平静，

，该指标目前持续走高。详见图13。

根据我们对过往50年突发事件的分析，对全球造成的负面影响通常较短暂，但在经济疲弱时期，影响更为强烈且持续较长时间。虽然目前情况尚未至于此，但国库券及黄金成为抵御风险资产抛售的有效对冲。在大选等结果难料的未知事件前夕，这些被视为避险的资产表现往往趋升，而在不明朗因素消散，风险资产回升时又会回落。。

在经济稳定的情况下，。

（二）贸易政策转趋强硬对全球自由贸易体系构成重大威胁

与中国在贸易及国防方面的矛盾加深，北美自由贸易协议谈判将作为主张“优先”的新立场风向标。北美自由贸易协议初步协议可能在2018年上半年达成，但我们认为立场强硬可能导致谈判破裂。退出北美自由贸易协议，将使市场忧虑加重而对新兴市场股票造成短期冲击，并可能引致供应链中断，令全球汽车制造商及供货商受创。

未来一年，多个新兴市场国家将迎来大选。其中，墨西哥总统选举众所瞩目，该国发展与北美自由贸易协议日后走向息息相关，整个竞选凸显民粹主义论调。详见图14。欧元区的首要工作是利用当前经济环境向好的时机，加强及深化欧盟银行业发展，并促进对财政负担的分担。一个亲欧的德国新政府无疑将是关键。

北美自由贸易协议谈判破裂将令全球贸易遭受打击。

（一）收益率曲线平坦，尤其如此

这通常为后周期现象，但当前形势非比寻常。经济增长及通胀预期处于较低水平，加上全球投资者热切追逐收益，令全球长期债券收益率下降。追求收益及偏好避险资产的投资者，料将继续追捧相对稀缺的G3债券，从而导致收益率远低于历史平均水平。详见图15。

当前收益率曲线表现平坦，难以揭示未来走向。我们的研究显示，收益率曲线走平，绝非只因通胀预期下降所致。其他国家推行更宽松的货币政策，以及全球巨额储蓄寻找投资出路，亦是造成上述情况的原因之一。然而，美联储加息预期带动短期利率上升，才是导致收益率趋于平坦的最主要因素，而非担忧经济增长及通胀疲弱引致长期收益率下降。

收益率曲线平坦并非经济下滑的前兆。

（二）全球投资者追求收益，导致众多固定收益投资者转向未曾涉猎的领域

由于不少发达经济体利率为负值，且被视为避险的资产收益率偏低，许多投资者愿意承受更高信用债风险。有些甚至转向债市以外的范畴——除了投资于派息股票外，也会参与卖出股票期权。有关策略提供异常高的风险调整回报。详见图16。原因：实际波动率极低。

表面看来，这些策略风险低而回报丰厚，人人均可有所斩获，因此在全球信用债市场备受追捧。然而，一旦信用债息差收窄，隐含风险即会急升。投资高收益但流动性较低的信用债资产及卖出期权，在市场低迷时可促进资产自身增长及降低波动，但在市场走高时则会出现严重反转情况。因此，我们看好优质投资，并侧重流动性管理。

由于息差收紧、绝对收益处于较低水平，加上流动性欠佳，我们看好优质信用债资产。

（一）2017年企业盈利能力大幅攀升

根据汤森路透数据显示，各大区域均出现超过10%的盈利增长，创下金融危机后反弹以来最大增幅。详见图17，MSCI ACWI 全球指数的三个月盈利预测调整比率超过历史平均值。预期2018年会不断有利好消息，但延续2017年升势恐非易事。2017年同期升幅再现的难度将更大。

尽管如此，我们认为经济及盈利情况利好股市，但估值更趋饱和可能拖累表现，特别是削减企业税有助推升盈利，可能对不同行业及企业带来影响。作为2017年市盈率收窄的唯一主要国家，日本可从中获益。发达市场方面，我们看好科技及金融股票，后者可望得益于放松管制。收益率曲线走陡将提高贷款息差。

即便盈利增长动力减弱，经济稳健复苏及盈利能力提升，可望推动2018年股票回报。

（二）2017年新兴市场股市表现强劲，扭转多年逊于发达市场的局面

新兴市场股市可望持续攀升。企业纷纷削减无用投资，且我们的计算结果显示，非金融股自由现金流收益率自2007年以来首次超过发达市场。股票回报终于逐步走高，股票估值亦不断上升。详见图18。

预计2018年新兴市场股票获评级调升的潜力可观，而欧美股市评级调升空间不大。看好新兴市场的其他理由包括：主要市场改革成果显现，且多年来该资产类别持仓比重偏低，令投资者更具增持能力。我们认为亚洲新兴市场投资机遇最多，但亦注意到巴西和阿根廷的利好进展。我们认为美联储温和收紧政策及美元轻微升值不会影响投资表现。

由于盈利增长、估值上涨及投资者回流，预期2018年新兴市场股市将延续佳绩。

（一）随着经济持续增长，工业金属价格亦走高

直至最近，全球经济增长动力强劲，推升工业金属价格。详见图19。企业严控资本开支及中国供给侧改革，于2018年将利好金属价格。随着电动汽车兴起，铜以及锂、钴及石墨等商品的前景亮丽。我们预期电动汽车的快速普及将逐渐减少石油需求，但供给过剩压力缓解，，短期内可望抑制油价下跌。

2018年上述形势有望延续，但随着价格持续上涨，投资回报料将回落。我们看好商品相关主题的股票及债券投资，因目前两者表现滞后于相关现货价格增长。许多资源企业亦更着力提升盈利能力。

全球经济增长及严控资本开支有利于金属及石油。相比商品本身，我们更看好相关主题的股票及债券。

（二）至少在2018年上半年美元有望升值

债券收益率溢价持续上涨，亦印证美元升值预期。详见图20。预期随着美联储缓步推进利率正常化，收益增长将趋于温和。如市场焦点转向其他央行加息时间，则可能遏制美元升势。不过，欧洲央行及日本央行料会警惕汇率飙升，否则刺激通胀回升的努力将付诸东流。英国如能与欧盟达成过渡协议，英镑可望回升。我们对2018年货币走势没有既定的看法，并建议投资者对冲非当地货币计价的发达市场资产。

（一）2017年动量因子主导市场，当中科技企业领跑大市

在12月MSCI 全球动量指数将科技板块占比从30%调整至42%之后，科技股进一步扩大优势，远胜于比重位居其次（17%）的金融企业。

我们预期经济稳步持续扩张将利好动量因子。从过去情况分析，除经济衰退或金融危机时期外，动量因子往往能跑赢大市，即使周期性反转，持续时间亦很短暂，详见图21。我们的研究显示，当行业集中度较高时，反转情况愈加明显。此外，我们亦看好价值因子，看好各行业估值最便宜的企业。其他利好元素包括：动量因子与价值因子长期呈负相关性，一旦前者出现急跌，后者可望取得出色表现。

动能因子可望在经济扩张期取得出色表现，但我们认为分散投资于不同因子有助抵御下跌风险。

（二）公开市场规模收缩

上市公司数目由九十年代中期的高位锐减，而私营企业数目则持续上升。原因包括并购活动活跃；以及私人资本充裕令较少公司需要通过股票上市融资。根据2014年普查数据显示，全国有100,000间私营企业的雇员数目超过100名，为上市公司数目的25倍。信贷市场情况亦相当相似，瑞信预期公开交易的高收益债券市场于2017年连续第二年萎缩。私募市场往往缺乏流动性，并不适合所有投资者。然而，对于有意应对复杂挑战的长线投资者，值得深入了解该领域。我们看好非热点资产，包括私募股权中受益于电商的资产、投机性和中间市场的信贷及基建再生能源等高增长行业。

将私募市场资产纳入投资组合，可扩大投资机会，亦有望提升回报及分散风险。

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