引言： 外资为什么不敢投中国债市？从银行体系里流出的资金为什么没有去债券市场？中国债市的种种怪现象，原因何在，解决方案是什么？
中国债券市场有两个比较令人困惑的现象。
第一个现象：最近这几年，特别是从十八届以来，政府一直在说要发展多层次的资本市场，尤其是债券市场和股票市场。过去担心高杠杆，担心很多钱进入银行体系，那杠杆率当然会直线上升，所以要发展多层次资本市场。
但我们看到的结果不是资本市场上直接融资规模扩张，而是影子银行大幅扩张。影子银行的规模，有的估计50万亿元，有的估计90万亿元，总之非常庞大。债券市场目前大概是75万亿元的规模。这是我的第一个问题，从银行体系里流出的资金为什么没有去债券市场？
第二个现象：2009年以来，政府一直在鼓励人民币国际化，其中一项重要的工作是开放债券市场，让外国投资者持有人民币资产，最主要的就是债券。但实际上，外资持有占中国债券市场总规模的比例不到2%，2017年底大概是1.6%。这有点令人意外，虽然我们觉得中国的债券融资不够发达，但实际上债券市场总规模已经很大了，在全世界排在第三位。这是我的第二个问题，债券市场在对外开放，为什么进来的外资却不多？
债券市场的五大问题
中国的债券市场到底存在一些什么样的问题？我们对国内外的市场参与者做了一些调研，归纳起来大概有七个方面的问题。
第一，政策不确定性比较大。有时一项政策的推出没有经过太多预热，国际投资者反映最多的是过去两三年中国加强了对跨境资本流动的管理，这对很多国际投资者造成非常大的影响。
第二，。这里面比较大的问题是“九龙治水”，由于中国债券市场割裂比较严重，每个市场有不同的管理规则，而且相互之间并不连通，标准不一样，基础设施不一样。这对投资者非常不利。
第三，存在非市场化的定价机制。对于国企，对于地方平台和地方债，这个问题更加突出。从国际货币基金组织的数据看，中国的信用利差和其他国家相比较要窄很多。同样的信用评级，如果信用利差比较窄，或者是债券风险比较低，或者是评级有问题。
第四，市场纪律没有真正落实。十八届提出要让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用，但还没有落实到位。债券违约开始出现，但案例还非常少，而且绝大部分都是非国有企业。债券违约率远远低于国际水平，说明市场机制还没有真正发挥作用。
第五，流动性很低，主要是换手率低。原因很多，商业银行持有很大量债券，基本都是持有到期不换手。换手率过低有两个坏处：一是没有流动性投资者不敢投资，担心进去之后出不来。另一是没有交易就很难准确地发现金融产品的市场价值。
症结所在与解决之道
中国的债券市场存在这么多问题，原因很多。如果从路径依赖的角度来分析，可能有以下三个方面的原因。
第一点，中国最初发展债券市场或者发行国库券的时候，目的是为了帮助政府融资，弥补财政缺口。上世纪80年代发行国库券，对于公职人员来说，购买国库券基本是强制要求的，直接从工资里扣掉。这就意味着制度建设并不是相关部门在发展债券市场时最关注的问题。
第二点，中国债券市场的发展是在资本项目相对严厉管制的条件下进行的，出台各种政策或管理办法时没有考虑到外资的因素，当然也没有太多地考虑跟国际市场接轨的问题，一直是自己摸索着在做。现在债券市场开放了，这方面的问题就凸显出来了。
第三点，中国的债券市场分割非常严重。有交易所的市场，有银行间的市场；有发改委管的企业债，有证监会管的公司债，有央行管的融资工具等。所以中国债券市场总规模比较大，但是格局看起来很混乱。不过，在分割的大局面下，推动的主体不一样，发展的目的不一样，几个不同的债券市场间就出现了各自为政的现象。
现在怎么办？中国债券市场的总规模已经很大了，但还存在很多问题，这不但会阻碍债券市场的长期发展，也会严重影响债券市场在总体金融、经济中的作用。因此，我们现在需要对债券市场做一次大的改造、修补、翻新。
总体的原则有三条：第一，要坚持市场化的方法。无论是发行定价，还是评级，或是刚性兑付等问题，都必须坚持市场化的原则。第二，要接受国际化的标准，特别是重新构建基础设施，这样才能让我国的债券市场真正地融入到世界经济之中。第三，，，。
具体的措施很多，但可以抓住一个切入点，即构建一个既有协调、。这可以从两个方面来做，，、证监会、发改委和财政部的官员共同参与，，同时加强各部门政策之间的协调。二是在明确政策框架之后，、独立性和权威性。，它们的任务就是支持市场秩序、保护投资者利益。
在开放的过程中，要以国内相应的改革做出更好的铺垫，而不能单纯地以开放促改革。另外，在开放的过程中，。资本进来了当然好，但是总有一天还会出去，要避免资本大进大出酿成重大金融风险。
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