且看“收益权”投资“神套路”——洪磊会长在2018年中基金百人论坛的讲话

随着资管行业的发展以及互联网理财的兴起，收益权和受益权的概念屡见不鲜，但是法律法规并未对两者做明确的定义和区分。在实践过程中，两者定义界限较为模糊，存在混用的情况。根据中基协定义，收益权应当是实体企业当前资产产生的未来现金流，或者是实体企业持有的股权、债权所衍生的未来现金流。收益权持有的目的是获取稳定现金流，需要设立SPV实现风险隔离。根据定义，我们认为收益权投资主要有以下特征：

。目前中基协还暂未为收益权投资设定实施细则，。虽然在中基协最新讲话精神中，洪会长对于私募基金收益类投资给予了积极的指导意见。但是协会提出，将针对此类业务推出更有针对性的登记备案须知，这意味着针对收益类投资的准入的条件和标准也将趋严。根据已有政策以及备案要求，我们认为私募基金开展收益权类投资主要有以下两个限制条件：

一是牌照限制。私募基金牌照主要分为三类，分别是私募证券投资基金、股权投资基金及创业投资基金以及其它类私募投资基金，不同的基金管理人所覆盖的投资范围不尽相同。我们根据中基协基金备案情况，将三类私募基金牌照分别对应的投资标的整理如下：

根据投资标的的分类，我们可以清晰看出，目前只有其他类私募基金管理人牌照可以进行收益权类投资。然而，目前其他类私募管理人的登记从2017年10月份开始登记数量为0，已经事实上“暂停”，由此可以看出其他类的私募基金管理人备案具有限制性因素。

二是合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件。不得将私募基金份额、信托计划、资管计划等产品收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者的标准。

收益权投资标的本质属于非标投资范围，虽然缺少明确的法律法规，但是中基协依然出台了相关政策进行规范，本文将涉及非标投资的相关政策梳理如下：

总结来看，。根据已有备案通过的案例，我们认为当下私募基金主要的收益权投资标的主要有应收账款收益权、不良资产收益权以及股权收益权。下面我们将详细介绍这几种投资标的的具体操作和交易结构。

（一）应收账款收益权

应收账款（Accounting Receivable，简称 AR），是指该账户核算企业因销售商品、材料、提供劳务等，应向购货单位收取的款项，以及代垫运杂费和承兑到期而未能收到款的商业承兑汇票。根据《物权法》228条、《应收账款质押登记管理办法》第4条等规定，收益权是应收账款中的一项权利，在没有禁止性规定的前提下，同理可以进行出质、转让。因此，在实际操作中，企业通常会将应收账款出让给银行等金融机构或其他企业进行融资。

1.操作流程

私募基金收益权类产品标的通常是将企业的应收账款打包设计为应收账款收益权转让给投资者以获取资金的一种资产转让方式。转让应收账款有利于企业及时回笼资金，改善财务状况，提高资产流动性，具体交易结构如下：

2.风控措施

在实践过程中，应收账款的质押是典型的风控措施。但是，这种方式往往会流于表面，仅仅只是在形式上对借款人、出质人形成一定的心理压力。风控的核心在于风险显现时，事前设置好的风控措施能够有效缓解风险，因此针对应收账款类收益权投资，从投资人的角度应该主要从以下方面完善风控措施：

（二）不良资产收益权

首先我们需要明确何为不良资产？不良资产是一个泛概念，它是针对会计科目里的坏账科目来讲的，主要但不限于包括银行的不良资产，政府的不良资产，证券、保险、资金的不良资产，企业的不良资产。

所谓不良资产业务，是指金融资产管理公司承担一定收购成本及处置风险的不良资产真实收购与处置业务。所涉不良资产业务收益权转让模式，即业务中金融资产管理公司与社会投资方开展的以转让债权收益权为基础的业务合作模式。在这里，需要明确一点，不良资产收益权转让不同于不良资产转让，具体区别如下表所示。

在实际操作中，不良资产的批量收购和处置（3户以上）仅限于由四大AMC（国有资产管理公司）和地方AMC承接，3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让，在非批量转让的前提下，私募基金可以发起基金收购银行已被界定为不良的债权，但基金备案时需提交不良资产取得途径、协议及资产清单等资料，并提交资料证明该债权系不良。

1.操作流程

按照转让收益权与自持收益权在处置回收款分配上的优先性，可将收益权转让合作模式分为转让普通收益权模式、转让优先级收益权模式、转让劣后级收益权模式以及转让半劣后级收益权模式四类。通常使用的交易结构如下：

2.风控措施

（1）关于合格投资者的资格审核。今年年初，《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（以下简称“82号文”）出台关于规范银行不良资产的处置。82号文明确规定不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，并实行了严格穿透原则。针对银行不良资产而言，银行不良信贷资产收益权的投资者范围：

（2）回购担保

（三）股权收益权

股权收益权转让是指在合伙企业不发生股东变更的情况下，出让人仅将其在合伙协议约定的收益权转让给受让方。除该收益权之外，出让方在合伙企业中的其他权利仍由出让方自行享有和行使；受让方除享有出让方在合伙企业中约定的收益权外，不享有合伙企业的任何其他权利，也不需向合伙企业承担任何义务。

1. 操作流程

股权收益权一般采用“购买收益权+回购”的模式，即私募资金先用于购买上市公司股东所持有的上市公司股权收益权，在资管计划终止时，由上市公司或者上市公司股东按照事先约定的价格，对股权收益权进行溢价回购。也就是说，无论所投向的股票价格涨跌与否，投资者获得的将是一份稳定的收益，而且收益率水平远高于银行同期存款利率，一般在6%以上。

具体交易结构如下：

从该案例中看，B公司要获得资金，但是只有A公司手中有股票，那么就是A公司作为委托人设立股权收益权资金计划，在资金合同中约定资金用途是B公司用以收购第三方持有股份。资金项目到期后由A公司溢价回购。作为增信措施，B公司可以提供担保或者兜底。

2. 股权收益权转让的可行性

第一，众筹项目的股东众多，但每个股东的投资金额很小，因此单个股东在表决中的权力有限，投资者更看重的是项目的经营收益；第二，由于出让股东并没有放弃持股权，约定期限的收益权转让不需要征得其他股东同意，因而也无须到工商部门变更备案，只要在合伙企业备案转让协议和变更分红账号即可，大大减化了转让程序；第三，由于股权仍然在出让方名下，收益权转让期间，出让方会配合受让方，参与项目管理，反映受让方的意见，在约定的收益权转让到期后，其对应的权利重新回到出让方。