去杆杠化过程会降低负债/收入比率。当债务负担过大时，去杆杠就会发生。去杆杠化有卓有成效的，也有惨淡收场的。有些去杠杆化不但没改善现状，反而使情况变得更糟（当去杠杆无法降低负债/收入比率时，会造成巨大的经济损失，社会剧变，有时甚至引发战争），另一些则成功扭转局面（因为有序地采取了相应步骤，经济恢复到健康的生产-消费平衡状态）。在这份研究报告中，我们将通过回顾过去多次去杆杠化过程以及其最后达到的不同效果，来了解去杆杠化的运作机制。您将会看到有成效的去杠杆化过程是均衡的，而效果糟糕的则是失衡的。不同的去杠杆化过程之所以会取得不同效果，主要取决于以下四个政策措施执行的幅度大小及进度快慢1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人手中移转给穷人，4）债务货币化。好的去杠杆化能成功地平衡这些因素，而糟糕的去杠杆化则无法平衡，我们将会在下文中阐述两者的差别。
在阐述两者差别之前，我们先来回顾一下典型的去杠杆化过程是怎样进行的。
典型的去杠杆化过程
基本上每届政府只会经历一次去杠杆化过程，在此之前政策制定者从未曾有机会亲历研究，所以通常去杠杆化的效果都比较糟糕。就像瞎子在热火炉上烹饪一样，他们是摸着石头过河，在摸索和痛苦的失败中积累经验，逐步纠正方向。虽然每届政府最终都能渡过去杠杆化的过程，但值得关注的是在这个过程中他们经历的各种失败。在历史长河中有许多次去杠杆化的经验可以借鉴，而且经济其实就像机器一样简单运行，如果能了解历史上诸多去杠杆化过程如何运作以及最终有何效果，就能避免很多的无谓痛苦。这也是写这篇报告的主要目的。
如之前所述，去杠杆化之所以会取得不同成效，主要是由于以下政策措施执行的力度和进度差别所造成的：1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人手中移转给穷人，4）债务货币化。以上每个措施都能降低负债/收入比率，但它们对通货膨胀和经济增长的影响则有不同。债务减免（即违约和重组）和紧缩政策使经济进入通缩和萧条期，而债务货币化则是刺激性政策，促使经济进入通胀期。好的去杠杆化过程能有效地平衡这四项政策，而糟糕的则不然。换句话说，关键取决于能否恰当地把握这四者的执行比例。
一般来说，债务危机会导致以下几个阶段依次出现：
一、在第一阶段，债务问题和债务增长率持续下降导致经济紧缩，负债/收入比率上升，同时经济活动减弱，金融资产价格下跌。我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”。这个阶段只进行了债务减免（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。在这期间，私人部门信用增长速度下降和流动性紧缩导致货物、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的货币来偿还债务时，金融泡沫破灭，债务违约和重组给相关方造成损失，特别是被借款人带杠杆借款的放贷方（银行）受损最为严重，这就如同崩塌造成的恐慌，这些恐慌不断加强，最后引起流动性危机。
结果，政策制定者发现未等违约问题失控，他们自己已经在控制违约的问题上手足无措。减免债务负担（债务违约和重组）必须有所限度，否则将会导致不断自我加强的下降的恶性循环，人们信心遭受重创将难以恢复。另外由于一个人的负债是另一个人的资产，资产价值剧烈下跌的财富效应对物品、服务和投资资产的需求将会产生灾难性的影响，因此违约和重组的规模不能太大或进展也不能太快。为了将需偿还的债务减少到可承受的范围内，必须对债务的账面价值进行相应的减值，使得债务人有能力偿还（比如减少30%的账面价值），账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少（30%）。30%听起来已经是很大的数字，但由于很多经济实体都加了杠杆，所以它们的资产净值所受的影响实际上更为严重。
举例说明，若带两倍杠杆，债权人的资产净值将遭受60%的下跌。而银行一般是12倍或15倍杠杆，很显然其遭受的损失是灾难性的。这一般在去杠杆化刚开始时很显而易见，因为在初期因违约而造成的灾难性事情很常见。所以在尚未找到更有效的应对措施之前，政策制定者会立刻控制违约的比率。
为了应对债务危机带来的冲击，政策制定者一般会采取紧缩政策。因此债务人更难借到钱，加上自身已背负过多的债务，债务人必须将支出进行削减，将其控制在收入可承担范围内。但问题是一个人的支出是另一个人的收入，支出减少意味着收入的减少，所以不得不大幅度地削减支出才能对债务/收入比产生有意义的影响。通常政策制定者会维持数年的紧缩政策不变，直到因减少债务和实施紧缩政策引起了通缩和萧条效应而焦头烂额，才发现应该立即采取其他更多的措施才行。于是，他们会进入下一个以“印钞”为主的阶段。我们的意思并非是说减免债务和紧缩政策在去杠杆化的过程中是毫无成效的，而是作用甚微，副作用却很大，所以只能通过“印钞/货币化”来加以平衡。
二、在去杠杆化过程的第二个阶段中，负债/收入比率下降，与此同时，经济活动有所恢复，金融资产价格得以上升。这得归功于充足的“货币印刷/债务货币化”，使得名义增长率高于名义利率，货币贬值抵消了通货紧缩的力量。这便开启了“良好的去杠杆化”。抵消通缩萧条最好的方法是中央银行提供充足的流动性和信用支持，并且根据不同经济实体的资金需要，提供相应的资金支持。中央银行采取的方式是放宽贷款所需抵押品的范围（扩大到可接受较低质量和较长期限的抵押品），与此同时，买入（货币化）较低质量和较长期限的债务。若针对以下两个目标而实施的措施幅度和力度得当，便能引导去杠杆化走向正增长：1）抵消通货紧缩时会导致信用市场崩溃的力量，2）使名义增长率略高于名义利率，以便去杠杆化得以适度开展。在通货再膨胀时期，货币较为疲软，尤其相较黄金而言，但由于此时通货再膨胀可以简单对冲通货紧缩，所以并不会产生难以接受的高通货膨胀率。历史证明，比起执行不力的时候（1930-1933年的美国），若政府应对快速而有效（2008/2009年的美国），就能取得更好的成效。然而，因为刺激政策比起其他政策能取得较好的效果，所以容易被频繁滥用，从而导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。
三、当 “印钞/货币化”过度，其占四项措施比例远远高于其他三个政策措施所占比例的话，货币贬值（即通货再膨胀）过于严重，将会导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。不过有以下两种情况：a)若国家没有储备货币，债务是用外币计价并且通货膨胀率是以快速贬值的本国货币衡量，“糟糕的通货膨胀去杠杆化”很快就会出现；b) 若国家有货币储备，经过长时间一系列的刺激政策后，“糟糕的通货膨胀去杠杆”才会缓慢较晚出现。
顺便说一下，在去杠杆过程中财富会由富人向穷人移转，方式多样化（比如对富人征收更多税，开展财务援助项目，诸如那些“富有的”欧洲国家向负债过重的国家提供支持，等等），但实际上这对去杠杆化意义不大（除非发生“革命”）。
我们将不同情况的去杠杆化过程分成以下三个类别：
1、“糟糕的通货紧缩去杠杆化”：此时货币供应不足，通货紧缩，且名义利率高于名义增长率；
2、“良好的去杠杆化”：印刷货币增加供给，以缓解因债务减少及紧缩形成的通缩压力，形成正增长，负债/收入比率下降，名义GDP增长率超过名义利率；
3、“糟糕的通货膨胀去杠杆化”: 相对通货紧缩的程度，货币印刷过多引起通货膨胀，从而促使名义增长率和利率处于自我加强的上升循环中。
2008年-至今的美国去杠杆化过程
和美国20世纪30年代的去杠杆化产生的背景一样，经济繁荣都是由债务驱动的，此次去杠杆化主要包括两个阶段：先是收入收缩，紧接着是再通胀和经济增长。由于美联储及时采取相应对策，包括迅速对债务进行担保以及大量印制美元，经济萎缩期仅仅持续了六个月就结束（而1930年超过了3年）。此后因名义收入上升、债务违约和债务有所偿还，美国进入再通胀和债务减少阶段。
如下图所示，美国经济迅速进入复苏状态，“糟糕的通货紧缩去杠杆过程”就此结束（始于2008年9月雷曼公司倒闭，止于2009年3月美联储开始采取量化宽松政策使债务货币化），这与20世纪30年代美国大萧条和20世纪90年代之后日本的经济衰退截然不同。在这一“糟糕”的阶段中，收入水平下降，债务水平占GDP比重从340%提高到占比370%，债务缩水将近一半。由于全世界众多债务都以美元计价，全球信贷紧缩和美元流动性变差造成美元挤兑，相对于一篮子贸易加权，美元升值了14.8%。出口需求比国内需求更快陷入崩溃。2009年3月再通胀之后，收入水平恢复，债务水平下降到初始水平之下，占GDP比重为335%左右，债务损失消失。与此同时，信贷市场很大程度上得到恢复，私人部门信贷增长率也有所提升。迄今为止，这次去杠杆是历史上最为成功的。未来的关键是政策制定者要维持平衡以保持债务/收入比有序下降。
美联储实施的量化宽松政策力度确实很大。在流动性危机中，美联储不仅降低了利率，支持基本的信贷，并且采取了一项最积极的量化宽松政策，即将资金注入风险资产。2009年3月，美联储宣布开始第一轮量化宽松政策，通过购置国库券和政府担保的债券将资金注入风险资产。2010年8月，第二轮量化宽松开始，美联储增持长期政府债券（主要是国库券）并于2011年秋天开始实施扭转操作。在这三个阶段，久期（一般是10年期）资产持有量每年占GDP比分别是8%、5%，随后跌至2%左右。
如下表所示，在经济紧缩时期，由于2008年9月至2009年2月间实体经济衰退，GDP名义增长率每年下降5.4%。收入水平的下降意味着更高的债务/GDP比水平，尤其在信贷系统崩溃后更为严重。
如上所述，2009年3月，美联储采取积极的量化宽松政策，通过购买国库券，将大量货币注入经济系统（超过一万五千亿）。大量的注资以及随后的再通胀刺激了经济复苏，随后经济以3.5%的年增长率反弹。名义GDP增长率也略高于名义政府利率。尽管政府部门借贷有所上升，但由于私人部门进行了去杠杆化，债务/GDP比年下降达13%。名义GDP增长使得债务/收入比年下降12%，债务违约使其下降6%，债务偿还使其下降15%，而利息支付导致债务/收入比上升20%。