为啥沃特玛给跪了?

01

“锂电巨头”自爆20亿债务违约

2018年4月1日下午，沃特玛母公司坚瑞沃能公告称，公司已经出现债务逾期的情况，截至目前逾期债务 19.98 亿元，主要为应付票据和银行借款，面临债权人的权利主张，公司面临偿债风险，对日常经营造成影响。

根据公告，坚瑞沃能整体债务 221.38 亿元，其中应付票据 100.09 亿元，应付账款 22.21 亿元，银行借款 54.74 亿元，融资租赁形成长期应付款 25.93 亿元，非金融机构借款 3.32 亿元，股东借款 15.09 亿 元。

其实坚瑞沃能的债务问题早已有了苗头，3月25日，有供应商在沃特玛总部拉横幅追讨资金、控诉其虚开商业承兑汇票欺骗供应商，致使到期无法承兑。紧接着，大股东股份遭司法冻结，随后坚瑞沃能自曝债务违约，前后仅仅相隔5天。

3月26日其公告称，大股东李瑶所持全部股份遭司法冻结。李瑶是同时还是坚瑞沃能法人代表及总经理，也是沃特玛电池董事长。4月2日坚瑞沃能补充公告称该比股份冻结系浙江浙商产融控股有限公司因李瑶在浙商产融向新沃运力进行10亿元增资扩股之后未履行后置担保而做出的申请。

4月1日坚瑞沃能再次公告称，李瑶的一致行动人李金林先生持有公司股份 24797220 股，占公司总股本的1.02%，可能遭遇平仓。

显然坚瑞沃能的管理层早已知道自己面临的困境，并且早早的停牌开始资产重组工作，但坚瑞沃能现在就像是烫手的山芋，想找到接盘侠并不容易。

4月1日，坚瑞沃能表示，由于拟引进的战略投资者与郭鸿宝先生、李瑶先生对本次合作的相关方案未达成一致意见，经与该战略投资者的友好协商，决定放弃与该战略投资者的合作。坚瑞沃能称，郭鸿宝先生、李瑶先生仍在继续推进引入战略投资者事项并正在与其他关注新能源企业的战略投资者进行初步接洽。

02

表面风光的“锂电巨头”

坚瑞沃能全资子公司沃特玛成立于2002年，是国内最早成功研发新能源汽车动力电池、汽车启动电源、储能系统解决方案并率先实现规模化生产和批量应用的动力锂电池企业之一。2016年通过重大资产重组收购，并表后令上市公司业绩暴增。

据2017年数据统计，沃特玛电池位居中国动力电池前三强，仅次于宁德时代与比亚迪。

从公司2018年2月27日发布的2017年业绩快报来看，似乎公司的经营还处在一派新兴向荣的局面当中。

对于2017年业绩增长原因，坚瑞沃能表示，这主要是因为年初公司以动力电池业务为核心，同时发展了新能源汽车租赁、运营、维护业务，积极布局新能源汽车产业链上游资源，通过技术创新、产品创新、降本增效来不断提高公司核心竞争力。

 

受益于近年来新能源汽车的爆发式增长，子公司沃特玛近年来经营业绩涨势喜人。2015年到2017年业绩逐年攀升，分别为20.61亿元、66.80亿元、101.81亿元。尤其是2015年后，经营业绩整整增长了三倍。

虽然头顶着巨大的负债压力，但是上市公司还是发布了一份靓丽的业绩预报。既然经营的这么好，钱都去哪儿了？

03

没有现金流的收入都是耍流氓

通过近年来坚瑞沃能的公布的财务报告可以看出一些端倪。

可以看到，坚瑞沃能在收购沃特玛之后，营业收入快速增长，与此同时带来的是应收账款激增。而更让人感到吃惊的是，应收账款占营业收入的比例虽然持续降低但仍然超出100%，也就相当于公司每年卖出去的产品的货款都没收到！2017年三季度公司的经营性现金流量净额竟然是-26亿！

按照公司的解释是下游客户太强势以及受国家补贴到位不及时造成的应收账款居高不下，属于行业特色。但行业特色的确是这样的吗？可以对比一下动力电池行业龙头宁德时代的有关数据。

看一下宁德时代近三年的数据，应收账款余额占当期营业收入的比例从来没有高出50%，而到了2017年占比只有三成！而这还是在营收高速增长的情况下实现的！

再和同行业上市公司对比一下应收账款和存货周转情况。

不难发现坚瑞沃能的应收账款周转率和存货周转率指标均弱于同行业可比上市公司，反映了公司较差的应收账款回款质量及存货管理水平。 

04

只怪当初步子迈的太大？

作为坚瑞沃能最主要资产的沃特玛，是这场债务危机的“主角”。4月2日，沃特玛的副总裁钟孟光回应了本次债务危机的原由：

一、战略选择失误。公司快速扩张之时，未能准确预判政策调整会带来的影响，确实是战略失误。当初是想以走量的方式来降低生产成本和提高市场占有率，结果步子迈得太快、太激进，导致如今出现资金困难，目前公司正通过催收应收账款、发展储能电池业务、化解库存等多种方式解决危机。

二、“3万公里”政策影响了回款安排。2016年年底，国家对新能源汽车补贴政策进行调整，新增“非个人购买新能源汽车，运营需满3万公里方可领取补贴”的规定。政策出台以后，沃特玛不可避免地受到较大影响，回款周期至少延长了一年半以上。一方面，新能源车跑满3万公里差不多就要一年左右时间，加上补贴申请流程与下游整车厂商回款安排等影响，至少又是半年左右。

三、下游客户资金压力的传导。除沃特玛本身外，其旗下负责新能源汽车租赁与销售的运营子公司民富沃能回款也不甚理想。尽沃富能等运营公司回款不理想进一步影响了沃特玛的电池款回笼。

四、对行业走势预估出现偏差导致库存积压。一方面，此前大幅提升生产规模，在整个行业下行的情况下，公司生产的电池库存也积压较大，给现金流周转带来了压力。另一方面，业内预测元旦政策就会出来，但实际比预期晚了一个多月。对沃特玛库存产生了比较致命的影响，原来判断比较乐观，所以库存偏高，其中有相当部分电池没有达到补贴规定电池能量密度要求。这种情况下，公司下游的整车厂商也不会有意愿采购这部分电池，否则将拿不到相应的国补。

五、客户太强势应收账款催收难。沃特玛现在解决债务的一大重点是催收应收账款。不过，不少客车厂和物流车企都是大型国企，相较下来沃特玛议价能力还是比较低，应收账款催收也存在不少压力。

05

“反向定制”模式难以为继

官方回应债务危机的理由当然有合理的地方，但根本原因呢？恐怕是“反向定制”模式难以为继了。

早在2017年，网易清流工作室就指出了坚瑞沃能依靠“反向定制模式”为上市公司创收。

网易清流工作室调查发现，沃特玛的多笔电池采购订单，在穿透整车厂客户之后，实际决策方均指向“新沃运力”：这个对沃特玛电池“情有独钟”的物流车租赁公司，在向多家等整车厂采购新能源物流车时，合同规定必须使用沃特玛电池，以此为沃特玛带来了巨额电池采购订单。而新沃运力疑似沃特玛子公司，这个隐形的关联方即便在经营状况堪忧之际，依然大手笔采购装载沃特玛电池的新能源物流车，为上市公司“创造”了营收。

 

沃特玛电池销售订单大多来自于新沃运力的反向定制。也就是说，新沃运力向整车厂采购新能源物流车，指定整车厂必须采购沃特玛的电池。而这种反向定制“创造”的电池订单，并不只通过东风特汽一家。

 

比如坚瑞沃能2017年3月7日披露销售合同。湖北新楚风汽车股份有限公司（下称“新楚风”）拟向沃特玛采购2万组电池组总成（含税合计13.48亿元）。新楚风因此成为坚瑞沃能2017年第一季度第三大客户。

新沃运力官方网站信息显示，事实上在上述公告披露同日，新沃运力与新楚风签订战略合作协议，购入2万台电动物流车。

目前尚不能估算上述模式为沃特玛带来的电池订单总额。不过，新沃运力官方披露，该公司目前拥有30000辆新能源物流车。而网易清流工作室多方核对后，新沃运力官方披露12款车型里，有10款车型车可被确认与沃特玛相关。

“反向定制”模式并不为沃特玛所独创，在国家补贴和补贴丰厚且容易获得的时期，电池厂与整车厂各取所需，即实现了产品销售又获得了补贴，一举两得，不少动力电池企业依靠这种模式完成了资本积累，而一批原本很难获得订单的整车企业借机打了个翻身仗。

但是随着国家补贴的退坡，以及对电池能量密度和整车续驶里程的要求提高，以前的好日子一去不复返了，再加上对于运营车辆要求行驶3万公里方可获得补贴的要求，使得沃特玛“反向定制”商业模式难以为继。

而沃特玛能够成为国内仅次于宁德时代和比亚迪的动力电池巨头企业，靠的正式这种“反向定制模式”，绝大多数销售都靠此模式拉动。

最终：沃特玛下游的关联运营公司向整车厂采购大批量客车或物流车整车用于出租或销售，但出租率和销售情况却十分惨淡，靠经营性现金流的供血能力严重不足，而无法跑够3万公里补贴收入也无从谈起，一步难步步难，进而无法向车企支付购车款，车企无法获得沃特玛关联方的购车款自然也就不会支付沃特玛的电池款。 从而最终的资金压力传导到了沃特玛身上，导致今天的债务危机！