王者的荣耀:万科、恒大、碧桂园三巨头深度比较

碧桂园诞生于1992的凤城顺德，作为中国房地产业内最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于广东省内发展，2007年，公司在香港联交所实现挂牌上市，并开始实施全国战略布局，从2010年开始碧桂园进行了大规模的改革，确立了总部—区域—项目的三级管控模式，并在项目规划、产品设计、建筑工程、后期装修一整套开始模式上进行了标准化的流程改造，不断缩短开发周期，加快周转速度，为未来碧桂园的腾飞奠定了基础。2011年公司开始走出国门，成功进军马来西亚市场进行住宅开发，实现跨越式发展。在2013年公司实现销售规模1060亿，正式跻身千亿房企规模。2015年4月，中国平安以63亿港元入股碧桂园，成为碧桂园第二大股东，碧桂园与中国平安从土地投资、营销、金融及社区服务等方面进行深度合作。2017年碧桂园进入爆发期，上半年在销售金额开始挑战王者地位。

销售规模

如果以2012年为起点，过去4年复合增长率最高的房企是碧桂园，复合增长率达到58%，完成了492亿到3090亿的跨越，同时其也是增速波动幅度最大的房企。恒大已经连续3年增速超过30%，近4年复合增长率达到42%，2016年更是以85%的增速超过万科，创造历史。万科保持着一贯的王者之风，稳健性一如既往，4年复合增长率27%，已经连续多年保持在20%以上的稳健成长，实属不易。

销售均价

从历年销售均价绝对值来看，万科的销售均价一直都是三家公司中最高，2016年实现销售均价13191元/平米，分别是恒大（8355元/平米）、碧桂园（8242元/平米）的158%和160%，万科只用了2765万平米就实现了3648亿的金额，而恒大、碧桂园则分别销售了4469万平米和3747万平米。

从销售均价成长性角度来看，万科体现出稳健的抗周期特点，保持每年4-6%左右的均价提升幅度，4年复合增长率达到4.9%，而近年销售均价提升幅度最快的房企则是恒大，已经连续三年均价提升幅度在6%以上，4年复合增长率达到8.8%，在2012年时期恒大销售均价还低于碧桂园，此后已经连续四年超过碧桂园。碧桂园销售均价在2013-2014年还一度持平或者下降，但是2016年则充分把握住了市场热潮，同比提升27%，4年复合增长率达到6.9%。

销售规模和销售均价的增长，除了房地产市场本身的推动，同时也体现了各大房企布局思路的变迁：

万科：区域优化和深耕

万科作为房地产行业常年的老大哥，较早就完成了全国重点城市的布局，公司在2011年左右基本上覆盖了全国大多数主流核心城市，随后公司在城市数量层面不断稳中有升，持续优化和深耕城市布局结构：1、持续保持珠三角区域的优势地位，从2012年至今珠三角区域的销售规模一直稳定在35%以上；2、强化核心区域潜力挖掘，在2012年万科在上海区域销售规模不到30%，销售面积占整体比重低于20%，随着公司不断强化长三角区域的布局力度，到2016年公司在上海区域销售贡献已达到43.1%；3、增加布局广度，保持区域纵深，从万科早期的销售结构来看，其货值储备主要集中在广深和北京区域，而近年以来公司的推货结构越发平衡，2016年公司四大区域的销售面积几乎各占25%。尤其在今年一二线城市受限之下，三四线城市依然收益需求外溢带来的优势，公司区域纵深有效防范调控风险，降低市场调控影响。

恒大：2013年起向一二线城市转移

恒大在2011年全国房地产行业调整期，明智避开限购政策密集出台的主流核心城市，持续挖掘三四线城市潜力，全国化的土储布局有效抵御了区域调控政策带来的影响，在13年之前公司三四线城市的销售占比长期维持在50%以上。公司于2013年坚决启动向一二线主流核心城市转型，提出112战略，明确项目拓展向一二线城市适度倾斜。自14年开始公司在一二线主流核心城市销售占比就已达到55.5%，并持续保持上升趋势，截止到2016年恒大在一二线主流核心城市销售占比已达到67.4%。

碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力

同样作为三四线城市代表的碧桂园，进军一二线城市的时机稍晚于恒大。2015年碧桂园开始大力推进“巩固三四线，拥抱一二线”的战略，当年4月份在上海嘉定获取了地块，代表着碧桂园除广州外的首个一线城市项目真正落地。

与其他开发商所不同的是，碧桂园是从市场的方向而不是从行政区的方向来展开一二线城市的布局，通过对一二线核心城市及周边城市的布局去挖掘一二线核心城市的客户，围绕北京、上海、深圳、南京、武汉等核心城市，在核心城市都市圈范围内做沉淀和拓展，并不断提高自己的产品定位，做当地的高端产品，吸引核心城市的目标客群，承接核心城市的外溢需求。在公司2016年的销售结构中目标客群为一二线城市的销售规模超过1800亿，占比达到59%，可见公司战略转型已在销售业绩中初显成效。此外碧桂园近年来项目结构的变化也越来越大，公司在三四线城市高举高打，不断缩小拿地规模，加快周转速度和推盘力度，在一二线城市周边的卫星城市继续不断扩大项目规模，锁定资源储备，增加货值供给。

布局思路的差异同样体现在龙头房企在拿单个项目的规模上。如果按新增项目平均规模来看，万科最小，碧桂园处于中游，而恒大的单盘规模则遥遥领先。

从恒大历年以来获取项目的情况可以发现，公司擅长大盘开发项目，单一项目的建筑面积至少在20万平以上，每年获取项目的平均规模更是达到40到50万平，即使在恒大向一二线城市转型的13年，新增项目的平均建面也达到了40.7万平。恒大通常拿地就开始动工，在这种大盘的开发模式下开发周期仍相对较长，往往要分五到十期才能全部开发完毕，而在后期的开发中，随着土地价格的升值，前期拿地价格的优势逐渐显现，而且在整个大盘开发的进程上，往往也是后一期项目比前一期项目更为成熟，售价更高，因此体现在恒大的结算规模中既有远期的项目也有近期的项目，保证毛利率不会出现大起大落。

而碧桂园虽然并没有明确提出向中小型项目转型的路线，但是碧桂园大盘项目的数量在近几年来确确实实是在下降，由于碧桂园没有披露15年以前获取项目情况，我们通过公司整体开发规模可以看到，从2010年以来公司每个项目的平均体量不断下降，到2016年碧桂园开发项目728个，合计开发规模2.7亿平，单个项目平均开发规模37.3万平，较2010年下降了一半以上，而且碧桂园在近两年的拿地中单一项目的平均拿地规模均不超过22万平，较恒大单一项目的拿地规模低出一半。

同恒大和碧桂园相比，万科项目的开发规模相对更小，从2012年以来万科每年新增项目的平均规模在10万平左右，且近年来持续下降，更小的单盘规模也使得企业在面对行业调整时期有着更为灵活的应对策略。

从项目开发规模的对比中，我们可以清楚的看到大盘项目的模式在地价不断上涨的趋势中能够较好的降低土地成本，恒大正式凭借这种优势能够以较低的成本在短时间内获取大量的土地，但同样大盘项目往往也存在着潜在滞销的风险。从恒大和碧桂园百万大盘的销售情况来看，首开通常都是热销，日光的现象也非常明显，但随着后期加推的次数和规模不断的增加，去化的速度会越来越慢，且大盘项目周期的拉长也会增加房企的资金压力。

区域结构的布局上，三家房企与销售结构一致都或多或少开始强化一二线城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍挂，我们看到三家房企也开始越来越多地展现出自身独特的优势。

万科：聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式

万科在龙头房企中，一直是聚焦城市圈发展战略的典范。目前在国内已经进入65个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的成都区域。从城市层级来看，万科拿地近年来一直保持一二线城市的高占比，除了2014年，一二线城市拿地比重一直占到60-70%以上。从拿地方式来看，鉴于土地成本的不断攀升，公司16年合作拿地比重有所提升，新增项目权益比例约为73%，较15年下降6.8个百分点。

为了突破规模瓶颈，万科在三十而立的2014年，充分借鉴铁狮门和凯德置地经营，提出小股操盘的模式，万科在合作项目中不控股，以出让股权的方式降低在单一项目上的资金沉淀，实现轻资产，通过输出品牌和管理的方式运营房地产项目，进而提高公司的资金使用效率和公司回报率水平。从公司的目前已经实践的小股操盘项目来看，已经摆脱了过去单纯对项目收益的依赖，实现了项目收益股权分配、管理费、融资渠道以及手续费等多元的收入弹性，本质上是公司管理能力、品牌优势、融资渠道以及工业化体系的综合实力变现。目前万科的小股操盘战略已经在全国范围内推行。

万科2016年以来持续推进“轨道+物业”的模式，积极引入深圳地铁集团，稳定公司股权架构，2017年1月华润将持有股份转让深铁，6月深铁以292亿受让恒大所持有15.53亿万科A股股票，过户后累计持有万科29.38%股份成为公司第一大股东，随后万科在今年的股东大会上完成新一届董事会改组，深铁集团董事长林茂德、总经理肖民、财务总监陈贤军正式加入万科董事会，未来双方的潜在合作令人期待。

我们在《轨交协同物业 决胜未来》报告中也强调，万科通过和深铁合作，有望取得以下突破：1、获取深圳核心区域稀缺资源，强化区域布局；2、紧抓其他城市轨交建设契机，将“轨道+物业”合作模式向全国复制和拓展；3、籍国家一路一带发展战略契机，未来有望成功实现“轨道+物业”模式的海外复制拓展，挖掘新兴市场。

恒大：转型核心城市，加码旧改市场

龙头房企之中，恒大曾一度是三四线城市的代言人，公司的土储结构中三四线城市占比曾达到7成左右，且在2012年公司当年新增的拿地结构中，三四线城市占比达到80.6%之高，公司在三四线城市的布局力度市场无出其右。随着公司发展规模的不断壮大，恒大从2013年开始积极转型核心城市，甚至通过举债（永续债）的方式，在一二线城市坚决扩张，并不断加大一二线城市的布局力度，截止到2016年，公司在一二线城市布局项目的储备规模已达到1.3亿平，占公司总体储备的57.9%，并且2016年的销售业绩中，一二线城市业绩贡献占比达到67.4%，公司布局转型的成果已有初步体现。

而且恒大坚决扩张的积极态度也让公司在历次的行业调整周期中充分占尽市场先机，一方面，恒大庞大的土地储备总量远超其他房企，且平均土地成本一直处于业内较低水平，极具竞争优势；另一方面，根据世邦魏理仕对恒大2016年土地储备进行的评估显示，其土地原值的估值已上升至7005亿元，土地增值超过3400亿元。可以说，在其他房企仍在以高昂的代价在土地市场激烈抢夺资源的同时，恒大已经手握大量优质、低价的土储。

在拿地方式上，恒大也更偏多元，长期以来恒大一直是以花最少的钱办最多的事为原则进行投资扩张，从早期以较低的成本获取大量三四线土储，快速扩充规模，到近年来通过大量的并购，低成本拿地，均是恒大量入为主的体现。早在2012年，恒大二手拿地占比就已经达到34%，这种短平快的扩张方式有效避免了恒大在招拍挂市场上和其他开发商的激烈竞争，同时并购项目多数处于已开发或者可开发的状态，缩短公司开发周期，加快公司周转速度。

近年来，除了合作和并购，恒大在城市运营方面也开始逐渐加码，2016年12月，恒大与深圳市蛇口湾厦实业签约了《城市更新项目框架协议》，共同推进湾厦村、海湾村的城市更新项目，恒大于深圳的旧改项目版图扩大至22个，总规划建筑面积达1242.1万平，可售面积预计达798.1万平。值得注意的是，在恒大2.29亿平方米的土地储备中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家庄等一二线核心城市的35个旧改项目，随着未来这些旧改项目的入市销售，公司业绩将迎来新的爆发点。

在销售突飞猛进的同时，万恒园三家龙头房企的业绩也持续释放。2016年碧桂园、万科和恒大分别实现营业收入1530.9亿、2404.8亿、2114.4亿，分别同比增长35.2%、23.0%、58.8%。三家公司营收规模增长的主要动力来自于公司竣工规模增长带动预售项目结算交付的提升，其中碧桂园、万科、恒大分别实现竣工面积2514.1万平、2237.2万平、2963.0万平，分别同比增长15.1%、17.2%和29.4%。

从结算规模来看，2016年恒大结算规模超越市场预期，在2014年实现1315亿的销售规模下，结算规模达到2114.4亿，一方面因2016年下半年恒大清尾行动，促销了部分项目的尾盘现房，实现当年销售当年交楼，另一方面在于恒大2016年并购规模创下新高，获取二手项目占比达到65.7%，其中部分成熟项目带来当年交付的物业。

结算均价

从结算均价来看，与销售均价一致，万科结算均价绝对值最高，11403元/平方米创下历史新高，但近年来基本保持平稳。而恒大是三家公司中均价提升幅度最快的，2016年已经接近8000元/平米，背后也体现了区域结构优化带来的变化。而碧桂园结算均价自2014年创下高点以来，已连续3年下降，2016年实现结算均价6191元/平方米，同比下降0.05%，碧桂园的结算均价下降的主要原因在于公司大盘开发的经营特点，由于公司结算项目主要是2014年及之前的预售项目，布局区域主要集中在三四线城市，这些区域预售要求较低，因而带动公司虽然销售可以快速增长，但结算进度和周期较其他项目更长，进而导致公司结算节奏受到一定硬性拖累结算下降。

综合毛利率

虽然结算均价下降，但碧桂园的毛利水平仍然较2015年有所改善，增长0.9个百分点，与此同时万科的盈利水平也有所恢复，较2015年提升0.06个百分点，为近5年来首次回升，恒大2016年的毛利水平较2015年持平达28.1%，继续维持高位。

销售均价的变化只能反映结算结构，并不能完全体现盈利质量。由于A股和H股在会计报表披露上的不同，在H股的会计报表中营业税金及附加（不含土增税）是包含在销售成本内的，而A股的营业税金及附加（包括土增税）则列支在营业成本之外，为了便于比较，我们把万科、恒大和碧桂园三家公司的盈利水平调整至同一可比口径下进行比较发现，同样是专注于三四线房企的恒大在毛利方面较碧桂园和布局核心城市的万科更高，在不考虑土地增值税的情况下，恒大近年来毛利率一直稳定在28%以上，是三家房企中最高，万科则稳定在24%左右，而碧桂园的毛利率则有所回落，较2014年的26%下降到21%左右。

而我们比较三家房企的销售均价，三家房企销售均价近来年持续保持上升趋势，万科的销售均价一直稳定在1万/平米以上，而恒大和碧桂园的销售均价从6000多/平米上升至8000多/平米。恒大和碧桂园因项目布局多集中于三四线城市，因而销售均价低于布局核心城市的万科，但万科在销售均价远超恒大和碧桂园的情况下，在2011年到2014年间毛利水平均较恒大和碧桂园低出一截，到2015年三者之间毛利分化开始凸显，碧桂园和万科毛利继续下降，而恒大则依然稳定在高位。

为什么布局于三四线城市的恒大和碧桂园（2014年）毛利会较万科更高，我们认为万科、恒大和碧桂园毛利分化的背后反映了近年来房地产行业中的几个命题：

命题一：一二线VS三四线

我们看到布局于核心城市的万科早在2010年时结算毛利率一度达到35%左右，远远领先于恒大和碧桂园，但从2011年开始毛利率持续走低，公司在2013年毛利率降至30%以下至25.6%，首次低于恒大和碧桂园，直到2016年公司结算毛利率才开始有所回升，高于碧桂园，但依然低于恒大。而此前集中在三四线城市布局的恒大和碧桂园，受地价抬升的影响较小，盈利端受到的压力也相对万科较轻，毛利水平降幅较慢，但从2014年开始恒大和碧桂园出现分化，碧桂园毛利率开始下滑，而恒大毛利水平依旧保持在28%的水平。

虽然万科毛利较恒大要低，但我们认为其本质在土地储备的结构和拿地的成本，并不能简单的认为一二线城市项目的盈利能力较三四线城市项目盈利能力更差。长期以来恒大通过大盘开发的模式和二手拿地的方式，有效降低的取地成本，而相对而言万科较恒大更多的采取招拍挂拿地的方式，成本不可避免会更高，所以低成本拿地和合理的土储结构叠加快速销售的能力的才是房企提升盈利水平的制胜之道。

命题二：大盘开发VS中小盘开发

成本控制

为了更直观的比较三家企业的房地产业务的运营情况，我们在剔除了投资收益和公允价值变动以及资产减值的影响后，在经营层面对三家公司进行对比，其中万科、恒大、碧桂园2016年的经营利润分别为352.0亿、137.2亿和151.4亿，经营利润率分别为14.6%、6.5%和9.9%，在经营层面上相对来说万科更为优秀，长期以来万科一直以其优秀的现代化企业管理水平著称，公司管控效率在行业内长期处于领先地位，相比于恒大和碧桂园之所以万科能在以较低的毛利水平创造出更多的经营利润就在于公司管控效率更高。2016年万科、恒大和碧桂园的销售管理费用率分别为3.3%、6.9%和4.0%，其中万科近年以来销售管理费用水平持续稳定在3%左右。

相对而言，恒大的销售管理费用率最高，我们认为原因主要在于恒大所保持的大盘开发的模式以及此前三四线城市作为主的布局结构带来销售费用水平的提升，同时随着公司进驻的城市逐渐增加，全国范围广泛布局，其管理规模和半径的扩大也必然带来的管理费用水平的提升。

虽然碧桂园的销售管理费用率达4.0%，较万科3.3%的销售管理费用率高出0.7个百分点，但是从单个项目的投入情况来看，碧桂园的成本控制甚至较万科可能更为优异。从单个项目的情况来看，碧桂园平均每个项目投入的销售和管理成本在1697.0万，而万科平均每个项目投入的销售和管理成本在1993.7万，而恒大单个项目投入的销售和管理成本在4395.4万，所以在成本控制方面碧桂园在三家房企中更为领先。

投入产出

从投入产出的角度来看，万科依然保持着领先优势，2016年万科实现销售规模3622亿，平均每个项目贡献销售6.0亿，而碧桂园当年实现销售规模3088.4亿，平均每个项目贡献销售4.2亿，恒大当年实现销售规模3733.6亿，单个项目贡献销售6.4亿，如果把土地、建安等成本视为房地产开发产品必须投入的沉没成本，那么销售管理费用等成本则可视为房地产开发产品的可变成本，从投入产出的角度来看，万科2016年单盘投入1697.0万成本可实现产出销售6.0亿，领先于恒大和碧桂园，虽然碧桂园的单盘费用控制力比较杰出，但其单盘销售规模贡献较万科更低，而恒大的大盘开发模式，其单盘销售的贡献规模较万科和碧桂园更高。

激励机制的差异

企业在高速发展的阶段，激励机制的差异也举足轻重：

万科的激励机制是事业合伙人和跟投制度的结合，构筑了万科从短期（跟投制度）、中期（股权激励及薪酬激励）到长期（事业合伙人制度）的立体激励机制。事业合伙人通过提取当年创造的经济利润作为集团奖金，建立合伙人持股制度，在封闭运行三年后，以公司股权的形式进行发放；跟投制度要求每个地产项目的所在区域管理层、所在一线公司管理层、项目管理人员等必须自筹资金跟投，其他员工自愿跟投，跟投投资总额不超过项目资金峰值的10%。同时万科通过设置门槛收益率和超额收益率，保障公司优先于跟投人获得门槛收益率对应的收益，直到跟投项目收益率超过门槛收益率才开始分配利润。在跟投制度影响下，万科的跟投项目较非跟投项目开盘认购率增长4%，开盘周期缩短近5个月，首次开盘毛利率增长6%，同时营销费率大幅下降。

碧桂园的同心共享跟投制度是由集团、区域分别成立一个投资平台，跟投人员通过投资平台参与跟投，在跟投比例上，项目股权跟投的比例是15%。其中总部平台对每个项目会平均跟投5%，区域平台对每个项目平均跟投5%，项目团队投5%，当项目获得正现金流后，利润就可按股权比例分配，碧桂园的跟投机制通过与大股东同比例跟投实现整个项目的同股同权，权责共担。自公司实施跟投机制以来，项目现金流回正的周期由此前的10到12个月优化至8.4个月，自有资金收益率由30%提升至78%。

由于跟投制度是以项目盈利水平为目标进行考核，跟利润分配的时间节点往往是项目盈利或者现金回流的时间关键节点，这就导致在跟投制度下团队对项目的定位和投资目标存在偏差，容易过于注重短期利益，且在项目的选择上更偏向于“小快灵”的项目，其中碧桂园的跟投模式以现金流回正为时间节点，容易引发投资团队激进拿地的风险，而万科的跟投模式以收益率达标为分配节点，这会导致团队在项目的选择上偏于保守，因此对部分有战略意义而短期盈利较低，现金回流速度较慢的项目，跟投机制并不一定适用。

尤其是对于以大盘开发模式为主流的恒大，公司整体的开发模式和风格决定了公司并不适用于跟投机制，，我们比较了三家龙头房企的人均薪酬水平，根据2016年年报数据，恒大全年薪酬总额达到132.9亿，人均年收入15.9万，要高于万科的13.5万和碧桂园的11.2万，，恒大得以保持员工的执行力与行动力。

随着地产行业环境的不断变化，地价日益上涨、成本抬升，地产企业盈利能力开始下降，加快周转速度，提高运营效率已经成为房企在行业下行通道中的共识，三家龙头房企在运营方面均以快周转，高效率著称，其中三家龙头房企的资产周转率在2014年以前均不相上下，一直稳定在0.3的水平，随后恒大周转速度开始下降，到2016年末万科和碧桂园的资产周转率分别为0.33和0.32，而恒大资产周转率则降至0.20。存货周转方面碧桂园较恒大和万科更为出色，长期以来一直稳定在0.6的水平，到2016年末，碧桂园的存货周转率达到0.57，明显高于万科（0.41）、恒大（0.29）。

万科长期以来一直坚持高速周转、适应刚性需求和以主流需求为主的战略，曾经奉行的“5986”原则是公司高效运营的良好注脚，而且万科总部对分公司最重要的考核指标不是利润率，而是存货周转率，更确切的说，是落实到两个方面：1、从买地到开盘的时间；2、开盘之后的销售速度。值得一提是，公司从14年开始推行的事业合伙人和员工跟投制度充分激发公司员工活力，截至2017年2月底，公司累计已有308个项目实施跟投。跟投项目从获取到首期开工、首期开盘以及现金流回正的平均时间明显缩短，本集团的营销费用率也得到有效控制。正是在公司高效的运营模式下，公司资产周转率和存货周转率在行业内长期处于领先水平。

民营企业出身的恒大，自身就是效率的代表。恒大的开发模式为：拿到土地立即开发、快速建设、大规模开发、快速销售、全年有楼可售；公司从拿地到开工到建设再到销售，建立了一整套标准化的流程。通过流水线的生产和管理模式，不断实现公司的快速扩张，正是通过标准化的开发模式，公司实现了拿地后6个月开盘的速度，公司的存货周转率在2011年也达到0.53的高位水平，随着公司规模扩大，沉淀资产的增加（主要是土地储备）和多元化业务的拓展，公司存货周转速度和资产周转速度在近年以来有一定下降。

而将高周转用到极致水平的碧桂园无论在总资产周转水平还是在存货周转水平均较万科和恒大更为出色，公司从拿地到开盘平均仅需5个月，碧桂园为了控制成本加快周转速度，建立了一整条的产业链——从项目的前期设计到工程建设再到后期装修和销售甚至物业管理均由公司承担，利于协调、统一管理，从而实现持续施工、缩短工期，从而保证集团“快速开发、快速销售、滚动发展”战略目标的实现。

1、经营性杠杆

由于房企在经验活动中和施工单位在结算工程项目时会存在一定的时滞，而且在施工项目中通常承包商和供应商也会有垫资的情况，所以房企在经营活动中必然存在经营性负债的情况。一般房企的经营性负债存在以下几种情况：1、承包商和供应商先行垫资，或者由第三方银行进行结算，房企通过形成应付票据（房企开出承兑汇票）或者应付账款（已确认工程价款但未付，也未开出承兑汇票）；2、房企一般会把承兑汇票单纯作为融资工具，开票时反映在“应付票据”科目，供应商贴现后把这部分资金在转回房企，再反映在“其他应付款”科目；3、以承包商或供应商为融资主体，房企担保，承包商或供应商把融资款转给房企，房企反映在“其他应付款”记录；4、房企通过先租后买的形式，获取施工单位的相关工程项目，一般在长期应付款科目；5、由关联公司先行垫资，房企形成对关联公司的往来款计入其他应付款科目；6、延迟支付的土地价款，一般记在应付账款科目。

随着万科、恒大、碧桂园的规模不断扩大，我们也看到三家公司的经营性杠杆有所扩张，值得强调的是，对于房企而言经营性杠杆是确实存在的，这种经营性占用资金的现在反而体现除房企在供应链中的优势地位，因而我们看到在三家龙头房企中，恒大的经营性杠杆最大，同样公司2016年在建项目规模达到8037万平，领先于万科（5442.4万平）和碧桂园（6536.2万平），碧桂园虽然在建规模大于万科，但因公司集团化的采购模式和公司延迟支付的土地价款的拿地方式，公司的经营性杠杆要低于万科。

2、永续债券

从本质上来看，永续债券类似与优先股，没有到期日期，只需付息而无需还本的融资工具，由于永续债在公司破产的清偿顺序中与股票一致，因而在香港的上市公司会计准则中，永续债被视为权益工具处理。因此，从投资者对房企最为关心的净负债率来看，在分子变少的同时扩大分母，造成房企净负债率降低的“假象”。因而市场上在计算恒大净负债率的情况通常会将永续债券当做负债来处理，进而得出恒大杠杆过高的结论。

我们赞同这种将永续债券处理成负债的做法，因为就目前市场上发行的永续债券来看，绝大多数永续债券的票面利率都是可以调整的，一般永续债券发行的头两年利率较低，从第三年开始永续债券的票面利率会大幅提升以促使企业提前还款，所以永续债在实务中可以视为一种以还本付息为目的融资工具，在实质上应被当做负债处理。

在考虑了永续债的影响后，恒大的净负债率有了明显提升，在2013年就超过100%，并持续上升，直到2016年公司净负债率上升至431.8%，同样碧桂园的净负债率在2014年和2015年也有所上升，但2016年碧桂园清偿了全部永续债券，我们看到碧桂园的净负债率有了明显改善。