(本文為台灣《工商時報》社論，2018年5月22日）
美国房贷利率创下七年来的新高、全球中央银行的外汇存底暴减600亿美元、美国十年期国债利率上扬至3.10％、来到2011年的新高点、追踪新兴市场债券的摩根新兴市场债券ETF基金（iShares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF），到5月下半月已经创下5％的跌幅，外加过去三年举债金额暴增的新兴科技公司，偿债与借新还旧的压力大增，量化宽松政策退场的宿醉，正在全球蔓延当中。
5月中旬，纽约联准会例行公布美国国债的「托管余额」，这个统计反映各国中央银行持有美元外汇存底的增减趋势，5月9日的美国国债托管余额是3.04兆美元，较今年3月的高点3.11兆美元，减少了600多亿美元，讯息非常明确：「新兴市场的中央银行，为了缓和资金外流、汇率贬值的压力，大力护盘的结果，使得各国央行的外汇存底出现显著下滑的趋势。」
这个趋势当然与美元汇率突然转强有关。表面上看，美元汇率指数在5月18日是93.66，与去年同期的97.22相比较，还贬值了3.6％，但是，美元汇率从去年底至今年3月，在89点上下做了长达12周的打底，第二季一开始就展现强劲的涨势，短短5周升值超过4％，而且还在持续创下年度新高。
这段期间，阿根廷披索、土耳其里拉等货币都出现近乎崩盘的贬值，施行钉住美元的联系汇率制度的香港，也出现汇率顶住7.85港币兑一美元的贬值天花板，资金大量外流的现象。港币资金外流从3月中旬至今，已经持续两个月，其间一度迫使香港金管局13度在市场进行干预，金额高达513亿港元。
在量化宽松创造的低利率环境下，新兴市场国家与企业大量发行债券，如今正面临美元汇率上扬、借贷利率上升的负面循环压力，国际清算银行统计，从上一次金融海啸爆发前的2007年底，到2017年9月底为止，新兴市场国家发行的美元债券总额，增加了11兆美元；而国际债券网站CreditSights的统计则发现，光是2017年一年，新兴市场国家就增发了4,500亿美元的债券，当然又是创下历史新高。
在美元公债接近零利率的环境下，许多新兴市场的政府与企业，大量发行低利率美元债券，以降低借贷成本，部分国家例如阿根廷，甚至鼓励本国企业或是外资，借贷低利率的美元，换汇进入阿根廷购买年息高达25％的短期国库券（Lebac bond），然而，这种借美元套本国高息的财务操作，今年成了小型金融风暴的重灾区，阿根廷披索汇率在一年之内贬值近5成、土耳其里拉一个月贬值17％，过去几年在美元与新兴市场套利操作的热钱，如今纷纷沦为灾民，蜂拥而出已经不求保本，但求不要血本无归即可。
这场量化宽松的宿醉至今还在蔓延，喝了烈酒的新兴市场率先倒地，其他大量举债的企业，当然也包括美国的科技公司在内，很快也会面临饮酒过度的后遗症。
科技公司的举债增加是个奇特的现象，传统上，新创的科技公司高度仰赖创投基金与私募基金的股权投资，在债券市场并不活跃，资金供应者面对高度的创业风险，同一笔资金当然选择可能暴涨数百倍的股权投资，而不是收息有限的债券，特别是在零利率的环境下，新兴的科技公司的债券是债券投资者排在后面的选项。
然而，在FAANG引领的科技龙头股票狂潮中，科技公司的债券突然成为市场抢手货，科技公司的发债金额，占彭博信息的投资等级企业债券指数（Investment grade corporate bond index, NYSEARCA:LQD）的比重，从2014年初的5％左右一路向上攀升，到去年第四季已经增加到8％。以投资等级债券发行余额约5兆美元的规模计算，科技公司在过去四年半，新增了1,500亿美元的企业债余额。
类似的债务泡沫在过去不断发生，例如1999年网络泡沫破灭之前，美国的电信公司以建设高速光纤网络为题材大量发债，电信债券占LQD比重从8％暴增到13％，结果在网络泡沫破灭后，美国电信公司类股的股价指数连续3年都出现三成的跌幅，整个产业的总市值最多跌掉八成；而后，金融股成为债券市场发展的主力，从04年到07年，金融类股发债占LQD比重从35％增加至45％，随后就引爆金融海啸。
接着是2011年之后的油价大涨，独立能源公司大量发债，占高收益债指数成分比重，在11年至14年之间从6％暴增到9％，而后国际油价崩跌，同样又引发一次能源股的崩盘。这次的科技公司举债泡沫，最具代表性的是像特斯拉这样的新兴产业龙头，出现企业债信被评为垃圾等级，公司股价却一路狂涨的「背离」奇迹，以过去几次发债大增的产业都发生股价崩盘的历史经验来推估，这次科技股发生泡沫的机率，恐怕只是规模大小的问题而已了。
标准普尔信评公司统计，2017年底评等的企业，有37％被列为超高负债企业，比2007年金融风暴前夕还高出5个百分点，企业债务泡沫现象明显，虽然不会立即破灭，却是联准会与各主要国家中央银行，再次面临挑战的新课题。
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